周期性行业集中度测算与展望:乌云背后的幸福线

库存周期步入尾声,新周期未见踪影,周期性行业重归沉积。但正如谚语所言,“每朵乌云都有银边”,黑暗之中总有一丝光明。行业集中度正是周期性行业的“银边”。那些集中度保持高位、或持续上行的行业,将更有可能在龙头的带动下提升行业景气度。那么,当前各周期性行业集中度究竟处在怎样的水平?哪些能够在未来实现进一步提升?本报告中我们将作详细分析和展望。

    下游行业:汽车见顶回落,家电整体改善。汽车行业龙头优势显著,集中度呈“倒U”型:16年上汽集团销量占比23%,是第二名东风集团的1.5倍,CR2接近40%。过去5年间,汽车行业销量集中度较为稳定,但各口径下集中度均在14年见顶回落,CR2从40%降至38.4%,CR4从61%降至57.5%,CR10从89.7%降至88.3%。家电行业集中度整体改善:16年空调、LCD电视销量CR2分别为55%、39.6%,两强格局凸显,冰箱、洗衣机CR4均在40%左右。从时间序列看,空调集中度略回落,冰箱、洗衣机U型回升,LCD电视边际改善。

    中游行业:钢铁化工回升,水泥持续向好,机械U型反弹。宝武合并令16年钢铁产量集中度反弹。钢铁行业产量集中度较低,过去4年连续下滑,16年因宝钢、武钢合并而回升,CR4、CR10分别为21.7%和35.9%。龙头更替,水泥产能集中度持续上升。08年中国建材通过并购整合,取代海螺成为行业龙头,两者产能占比13.1%、9.8%。水泥行业集中度自05年以来持续上升,16年金隅、冀东合并助力集中度再上层楼,CR2、CR4、CR10分别升至33.4%、44.3%和59%。化工产量集中度稳中向好。龙头企业扩张、小企业关闭停车,令氨纶行业产能集中度自13年见底回升,16年CR4、CR10分别升至47.4%和73.2%。粘胶行业同样因龙头扩产能而提升集中度,CR4从13年的38%升至16年的44.3%,CR10从67.4%升至69.3%。工程机械销量集中度U型回升。以挖掘机为例,上一轮销量集中度高点在07年,三大合资品牌占比48%,此后内资品牌份额持续扩大,三一重工占比从11年的11.2%升至16年的20%。而外资品牌占比保持稳定,全行业销量集中度自13年见底回升,16年CR4升至47.4%,CR10升至86.9%。

    上游行业:电力反弹待察,煤炭高位震荡。火电行业集中度13年见顶回落,17年初反弹。中国发电仍以火电为主,我们从发电耗煤角度考察火电行业集中度。六大发电集团耗煤占比(CR6)从13年9月15%的高位持续下滑至16年底的13.8%,17年3月底回升至14.0%,持续性仍待观察。神华一枝独秀,煤炭产量集中度低位反弹。煤炭行业产量集中度偏低,90家大型煤企占比不到70%。但龙头企业神华占比12.6%,远超第二名中煤的4%。15、16年煤炭产量集中度小幅震荡,但17年1季度回升并创下历史新高,CR2、CR4、CR10分别为18.2%、26.4%和43.3%。

    行业集中度提升:增量模式VS存量模式。周期性行业集中度提升有两种模式。一是增量模式,通过出口拓展“做大蛋糕”,其过程中龙头优势得到强化。1973年日本经济转型后工程机械、电气机械、汽车等行业正是通过从“进口替代”转向“出口拓展”实现了行业景气度的进一步提升。从出口拓展角度看,下游的家电、中游的化纤、粗钢、机械等行业集中度具备上升潜力。二是存量模式,在需求萎缩的格局下,剩者为王,实现行业集中度的提升。路径之一是企业间比拼成本控制能力,适者生存,高效率企业收购低效率企业,这有赖于行业高度市场化,而从行业自主并购角度看,电气设备、家电、有色金属、汽车、机械设备、化工、建材等行业集中度仍具备上升潜力。路径之二是由政府主导的僵尸行业并购整合,从而实现行业“瘦身健体”。目前看,这仅可能发生在钢铁、煤炭、电力行业。