8月经济数据点评:全面放松暂难成行,债市短期利好

投资要点:

    数据:

    8月规模以上工业增加值同比增长6.9%,远低于市场预测中值8.8%;8月社会消费品零售总额增长11.9%,1-8月固定资产投资同比增长16.5%,均低于市场预期的12.1%和16.9%。工业增加值同比增速创下近六年低点,固定资产投资增速亦创近14年最低。

    点评:

    结合昨日公布的金融数据,我们认为有几项内容具有连贯的逻辑性:

    1、今年以来经济数据的特点是宏观、中观、微观数据市场有背离,解释项主要有:(1)经济内生动力弱,依赖定向政策支持拉动经济增长,其工期长、投资进度慢、对上下游带动效力有限。(2)转型经济意味着能耗高的企业受影响,那么,上游能源产业、运输业的反应都不如以往周期中那么显著。(3)企业对政策刺激、对经济周期的解读有误,干扰了投资、库存的正常波动节奏。而投资投入对GDP统计的贡献更显著,同时,财务成本持续在高位,也会令宏观层面的收入扩张速度快于中观产出数据及微观利润数据。

    2、7、8月份金融数据与宏观数据形成的印证关系体现在:一是信贷投放节奏波折较大,基本是临近月末上冲,且以票据融资的快速增加为主要特征,基本体现了需求偏弱的情况;二是存款快速下滑,相应的,商业银行各类揽存的行为也从以前的季末、月末变为提前化、常态化,存款的不稳定性对于商业银行后期的信贷投放节奏也会有干扰。9月12日,为指导商业银行设立存款偏离度指标,进一步约束存款“冲时点”行为,银监会就发布了《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》。

    实际上,这一监管措施,未必能平抑商业银行存款“冲时点”的行为,因为对存款的需求和争夺永远是刚性的,“冲时点”将常态化,但会加大理财集中回表的难度,这或许又意味着保本理财支付成本的提高以及刚兑压力的加大。

    3、无疑,目前宏观局面令政策决策的难度加大。目前的投资与产出数据警示着经济或已下行到“底线”附近甚至以下,故而3季度GDP数据将是一个较为关键的决策变量。对于货币政策而言,无风险利率持续在高位、社会融资成本高企、企业财务成本走高,无疑都将是经济的障碍。通常在债券市场中,高位平坦化的收益率曲线,是衰退的预警,因为过高的无风险收益率(特别是长端)会让企业财务负担过重,一旦资金链条断裂,引发危机的概率就较大。现在的收益率曲线,就有高位平坦化的特征。短端为什么下不去?长端较高的收益率为何纠结难下?核心应该都在于稳增长预期+调控尚未到位。

    4、当下,市场对于降息降准的预期又会升高,货币当局与监管层目前一直在做的事情是:先把金融体系的核心资产摘出来,为未来可预见的转移杠杆或去杠杆准备好“弹药”。此外,市场预期美国在明年中期或将进入加息周期,故而,未来国际资本流动令人民币汇率的压力加大,同时,这也意味着国内货币政策的时间窗口又逼近了。我们预期未来降准降息的观察标志:一是同业到期不续做达到70-80%(今年6月至明年9月是上一轮存量债务集中到期时间段),金融资产系统性风险无忧;二是陆续暴露出地方国企/大型企业破产的危机,这将对债务转移提出金融支持的要求。三是对美国加息周期的判断,美国公债利率走向将较为关键。而较短时间里,货币政策将仍以定向宽松为主。

    5、对于目前的债券市场而言,这一波经济超预期下行应该能有所利好,但若无总量宽松政策出台,无风险收益率的逻辑难以改变,其收益率形态就较为“板结化”,趋势性行情难以形成。但是当前监管层对商业银行资产负债表的清理,与商业银行自身利益诉求,将形成一个不断相互较量的过程,这可能会加大利率波动的幅度。而等到4季度,经济数据或在较低的同期基数影响下略有企稳,随着今年各机构业绩基本完成,或许到4季度,利率债收益率还会有上行风险。对于信用债而言,未来我们认为民企产业债的避险情绪难以消退,中等评级城投债仍会受到追捧,只是由于目前估值过低市场开始偏向谨慎,预计其发行票息和收益率难有很大的下行空间,可能会经历一段时间的震荡调整。