资本市场评论-5月宏观看市:失望与希望的胶着
过去一个月,经济增长的持续弱势令股票市场走弱,债券市场走强。正如笔者在4月22日的评论文章《政策预期与现实落差》中所预期的那样,经济增长的疲弱和政策预期之间的落差主导了过去一个月(4月18日至5月18日)的资本市场,股市和债市如笔者所预料的那样分别走弱和走强。
股票市场因为经济现实不及之前预期而走弱。上证综指在过去一个月中下跌超过3%,完全回吐了上上月由政策预期带来的涨幅。中小板和创业板下挫更为明显,跌幅分别达到了7%和10%。如果不是有5月9日“新国九条”的利好,股票市场的跌幅还会更大。但尽管如此,除了直接受益于“新国九条”的金融和上游板块,其他行业板块指数在一个月时间跌幅都不小。
经济增长的疲弱推升货币政策放松预期,令债市走强。债券市场最为担心的是去年3季度的状况会在今年重演。当时,在整体偏紧的货币政策之下,决策者通过表内信贷对基建投资的“定向宽松”成功带动了经济增长的复苏。这让去年下半年的债市受到了来自经济增长和货币政策的双重打击,明显走熊。但从近期经济数据来看,这种担心不会变为现实。虽然类似去年3季度那样的定向宽松政策已经推行了两个月,但经济增长仍然疲弱。而固定资产投资到位资金增长的大幅走低,更凸显了偏紧货币政策与稳增长之间的矛盾。再加上4月份CPI同比数字超预期地下滑至2%以下,货币政策的进一步放松已经成为必然。在这样的环境之下,长债收益率出现了明显松动,月内下行超过10个基点。期限利差、信用利差也都明显收窄,显示债券市场中的风险偏好明显上升。
在未来一个月,稳增长的“微刺激”政策与经济增长下行压力仍将胶着。严峻经济形势带来的失望,与稳增长政策持续推出带来的希望将交织在一起。
无需怀疑决策者将经济增速稳定在“7.5%左右”的决心和能力。李总理在5月8日非洲峰会的致辞中明确说到:“我们有信心有能力实现今年经济增长7.5%左右的预期目标”。稳增长已经变成中国政府对国际社会的承诺,事关国家声誉。而从4月份的宏观经济数据来看,持续推出的微刺激政策已经开始收到一定成效。4月经济增速虽然没有回升,但也没像3月那样大幅下滑。应该说,经济增长已在低水平显现出走稳迹象。从国有企业工业增加值环比增速的大幅回升来看,经济中对刺激政策最敏感的部分已经开始好转。这表明经济对政策的弹性仍在,刺激政策仍然有效。
但稳增长政策力度难以明显放大,经济增长状况很难在未来一个月明显好转。尽管微刺激政策已持续了两个月,并沿着去年3季度向基建投资“定向放松”的路径在推进,但出于两个原因,目前的经济增长状况仍然疲弱。第一,目前地产行业下行压力明显大于去年。4月地产销售比去年同月下降14%,销量增速已经滑落至了前几轮地产周期谷底的水平。而新开工同比增速则继续处在10年来的低位。由于地产投资占到整个GDP的1/8,并和许多上下游行业有密切联系,它的走弱很难为基建投资的加快所对冲(更何况4月基建投资增速并未进一步加快)。第二,目前偏紧货币政策导致实体经济融资明显受限。4月M2增速虽然重回13%的目标值之上,但难掩表内外流动性投放的乏力。一方面,表内信贷低于去年同期,也低于市场预期。另一方面,虽然债券融资放量(主要是城投债放量),但表外融资仍持续收缩。这给重资产行业带来沉重压力(地产行业尤甚),令整体经济增长乏力。不过,决策者之前曾高调表示,靠刺激政策维持经济增长的老路已不能再走。要从不刺激到刺激、再到强刺激的弯需要慢慢转过来,否则容易引发各方批评。因此,目前稳增长政策力度只能温和加大,难以在短期内令经济形势明显改观。
地产政策在未来一个月还会继续放松。考虑到地产销售和开工的疲弱,尽管4月地产投资增速大致与3月持平,其未来前景仍不乐观。而地产投资下行带给经济增长的压力已无法由其他部门所对冲。所以,稳增长必须稳地产。近期,我们观察到地产限购政策在更多城市被放松,央行也要求商业银行“讲政治”,加大房屋按揭贷款的投放力度。而今天公布的数据显示,房价环比涨幅进一步回落,在4月已接近零增长。这些都预示着更多的地产政策放松将会推出。
货币政策未来一个月仍将以定向宽松为主,但进一步放松的预期不会消失。毫无疑问,偏紧的货币政策是稳增长的两大障碍之一(另一个当然是地产市场)。由于流动性投放较弱,固定资产投资到位资金增速已经连续两个月大幅低于同期投资增速--资金瓶颈已经成为投资不振的最主要原因。这一情况在地产行业表现得尤为突出。这让当前的货币政策和稳增长的宏观基调产生了明显矛盾。在这一矛盾没有化解之前,货币政策进一步放松的预期不会消失。不过,由于(1)猪肉价格在最近一周大幅跳升,CPI预期将会在5月温和回升至2%以上;(2)决策者仍然处在评估微刺激政策效果的阶段;(3)央行在近期的各种表态均传递出不愿大幅放松货币政策的意味,所以笔者相信未来一个月货币政策调整幅度不会太大,而会延续当前定向宽松的调子。前瞻来看,6月中旬发布的5月宏观经济数据可能显示经济增长仍然疲弱,2季度GDP数字下行压力仍然很大。那时,包括全面降准在内的更大幅度货币宽松政策有可能出台,值得关注。
在失望与希望的胶着中,未来一个月资本市场可能呈现震荡格局。
短期资金价格仍将大体宽松。去年6月的钱荒曾大幅冲击了资本市场。在钱荒一周年逐步到来的时候,资金市场难免会出现一些紧张情绪。不过,今年与去年截然不同,钱荒不会重来。去年上半年社会融资总量快速扩张,金融机构杠杆率明显上升,因而导致央行通过钱荒这样极端的手段来控货币。而目前货币总量增长在13%目标附近,表外融资持续处于同比收缩状态,金融机构加杠杆行为也得到有效控制。再加之稳增长的大目标也需要平稳资金市场的配合。因此,尽管市场情绪可能会有所波动,但笔者相信7天回购仍将稳定在目前水平,资金面处于大体宽松的格局。
债券市场走牛的态势不变,但短期或许会有些反复。很显然,经济增长在货币政策进一步放松之前都难以明显好转。这决定了债券市场向好的大趋势不会发生改变。不过,近期猪价的大幅跳升将推高5、6月CPI数字,而钱荒一周年的到来也会打压债券投资者的风险偏好。这些因素会在短期内给债券市场带来压力。
股票市场将会震荡。股票市场已经在3、4月间经历过了一轮政策预期所推动的反弹(请参见笔者3月25日发表的文章《否极泰来》)。而那轮反弹的涨幅也已经因为上个月的预期落差而全部回吐。接下来股市的上行必须要靠经济增长的切实回升来推动。这一点估计在未来一个月中都很难看到。另一方面,经济增长的弱势会带来更多稳增长政策的出台,并让政策放松预期持续存在。这会对股票市场形成托底作用。因此,股票市场可能在未来一个月呈现震荡格局。
股票市场风格仍将偏向大盘股。上月资本市场最让我们意外的是股票市场的风格。笔者曾预期,随着股市因为预期落差而走弱,之前受益于稳增长政策预期的大盘股会跑输小股票。但事实是,在市场整体回落的时候,小盘股跌幅更大。算起来,小盘股已经在过去两个月股市反弹和回落的两种市况中都跑输。这已经不能够用宏观短期波动来加以解释了。它所反映的恐怕是在IPO重启、资本市场改革的背景下,市场风格的长期切换。考虑到正在进行的对基建投资的定向宽松,以及还将推出的地产和货币政策放松,未来一个月股市的风格可能继续偏向于大盘股。