宏观周报:理性预期很难,适应性预期要靠外力纠偏

上期报告《新常态需要新的分析框架》发布后,受到大家的广泛关注。回应之一是觉得当前结构变革期,市场的煎熬期,与其做无谓的争论,不如静下心来思考下研究方法。

    回应之二是改革能给中国带来什么变化,中国经济到目前这个阶段会发生什么变化,确实是分析当下中国经济和金融市场绕不开的问题,需要深入分析。提出问题容易,要系统回答这些问题还需要思考和研究,在这里我们还是只能和大家漫谈。

    既然谈分析框架,首先还是从方法论谈起。所有人都认同,分析师工作的本质是做预测,尽量准确地预测。对未来预测的方法很多,基本上有两种,一是适应性预期,二是理性预期。撇除掉经济学方面严谨的术语,前者的含义是根据过去的信息来对未来做出预测,后者是假定人们预先掌握了一切必要的信息对未来做出预测。因此,反映在预测的结果上,前者往往出错,是有偏估计,只能根据实际值和预期值的偏差来修正预测。后者基本准确或者接近准确,是无偏估计。尽管理性预期概念的提出被称为理性预期革命,其影响直逼凯恩斯革命,但是从现实意义上看由于人们不可能预先掌握一切必要的信息,因此理性预期只能是一种理想状态,真正有意义的是适应性预期,譬如20 世纪的成本推动性通货膨胀很容易从适应性预期理论得到解释。

    以中国现在经济和股市所处的转型环境看,是前所未有的。理想的状况是建立一个理性预期的模型来对未来进行预测,但是实际上这是不可能的,那么最终的结果是市场只能通过适应性预期模型去不断地试错,来框定中国经济的合适增长区间,来为每个行业和每家公司进行重新定价。那么在这个过程中,就像在通货膨胀加速后期人们会高估物价上涨水平一样,人们会低估中国经济增长潜力,低估蓝筹公司的投资价值,高估成长公司的投资价值。而低估和高估的改变可能很难靠说服,更需要外力才能扭转。

    以银行股估值为例,曾经的估值中枢是1-1.2 倍PB,一般认为银行股估值跌到1 倍就具有投资价值。而实际上由于利率市场化以及对坏账的担心,银行股估值跌破1 倍,跌到0.8 倍市场仍在怀疑银行是否有投资价值。也许0.8 倍的银行已经低估,具有罕见的投资价值,但在有强有力的力量打破这种估值打折的循环之前,这种适应性预期主导的局面很难改变。那么再进一步看,这种强有力的力量会是什么呢,也许是两个方面。之一,长期机构投资者或者产业资本的持续大量买入。之二,建立一个理性预期的模型,让市场相信利率市场化的影响也已经基本消化,银行的坏账不会像市场预计的那么多。从目前看,后者往往等过去了才知道,往往难以事前评估,等长期机构投资者或者产业资本的买入可能更靠谱。

    再举一个经济增长的例子。经历了去年守底线的成功之后,按照道理,市场不应该怀疑国家守住底线加速转型的决心和能力,而事实上今年市场还是在不断地担心国家能不能托底,能不能通过基础设施投资去填房地产投资下滑的窟窿。加剧市场这种担心的原因很多,很重要的一条就和经济数据不断低于市场的预期有关。1-2 月份、3 月份、4 月份内需外需价格数据不断低于市场预期,市场只能陷入不断的下修预期的恶性循环。我们不怀疑国家稳定增长的信心,并且一再向市场强调国家是手中有粮,心中不慌,但在企业投资意愿不强,消费也低于预期、市场信心脆弱的情况下,哪怕我们再强调我们的观点,也可能只有等经济数据拐点出现,市场担心的资金问题解决之后,市场才能再次获得信心。

    其他重点关注:(1)地方债试点有望开启,重点关注改革交集五大地区(2)京津冀、长三角、珠三角地区优先开启能源发展转变发展方式(3)高频数据解读:对中国政府信用风险担忧进一步缓和(4)隔夜全球动态:美地产市场受政策刺激初现缓和。