近期市场反馈及思考8：论债市定价权的转移

　　投资者当下更为关心的是“谁在主导债市的定价权、2026 年是否存在预期差、以及什么策略可能较为有效”。本文就以上话题汇总投资者最为关心的10 个话题（涵盖利率、信用及转债等方面）。

    　　谁主导了债市（特别是长债、超长债）的定价权？

    　　宏观叙事的转变，使得债券（特别是长债、超长债）的定价权逐步从交易盘往配置盘转移。

    　　微观上的供需矛盾，强化了长久期资产的定价权从交易盘向配置盘切换。1）财政供给偏长 vs 货币供给偏短。2）长久期资产买方需求结构发生变化。

    　　定价权的转移，使得策略操作上交易性资金建议重点关注理财行为(中短久期套息+杠杆）、配置型资金重点关注保险行为(寻找超调后的合适买点）、套牢盘“每涨卖机”。

    　　如何理解“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”？

    　　“收短放长”是调节流动性投放结构，并非收缩流动性总量。

    　　“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，我们认为“灵活” 讲究更加侧重时机、“高效”更加侧重效能而非落地的速度。

    　　2026 年1 季度与2025 年同期的债市环境有何不同？

    　　2026 年1 季度资金利率大概率继续在低位平稳运行，与2025 年1 季度资金收紧截然不同。

    　　2026 年1 季度央行买债连续性较高。汇率贬值压力不大，甚至有升值可能。杠杆策略有效性进一步提升。

    　　如何看待债市有效策略的轮回？

    　　2026 年“套息+杠杆“策略优于久期策略，从“向久期要收益” 转为“向票息+杠杆要收益”。

    　　纯债回报较低，资产配置再平衡下，策略的“含权量”上升（加权益、加转债、加公募REITs 等）。

    　　摊余成本法债基对于信用债的影响怎么看？

    　　2025 年以来，摊余成本法债基投资风格从利率（政金债为主）切换到信用（普信债为主），且未来摊余成本法债基可能持续对普信债（尤其是2-5 年）形成需求支撑。

    　　近期信用债ETF 成分券与非成分券的利差有所收敛，主要的原因和后续行情的判断？

    　　利差有所收敛，可能主要受到部分银行自营赎回信用债ETF 的影响。年底信用债ETF规模排名压力是关键，关注信用债ETF 成分券性价比的回升。

    　　《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》落地后，对2026 年信用债的需求生态有何影响？

    　　对场外市值法债基偏好的二永债等品种潜在冲击可能更大，同时摊余债基和信用债ETF 对普信债可能形成潜在支撑。

    　　理财倾向于赎回场外市值法债基，或部分流向摊余债基和信用债ETF，且债券直投占比可能提升。

    　　保险对境内信用债的增量资金可能减弱，尤其是长端信用债的再定价可能延续。

    　　怎么看待转债的资产端？

    　　不强赎的个券、次新个券的赔率依旧值得期待，特别是供给缩量叠加权益市场下行风险有限，这类个券的赔率或将继续上升。

    　　怎么看待转债的负债端？

    　　从全市场的负债来看，绝对收益类负债是主流，而固收绝对收益类基金对权益配置的上限更低，而对转债的配置上限更高，这就意味着转债的需求有望持续。

    　　如何看待11 月转债走强？

    　　上证指数在11 月创新高， 3 季度转债的踏空盘在权益走强的背景下或有显著加仓。

    　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。