乌金静燃：从供给侧改革看反内卷孕育的煤炭机会

　　复盘供给侧改革，看煤炭如何“反内卷”？

    　　近期，中央财经委会议释放“反内卷”信号，也引发了市场对煤炭“反内卷”可能性的探讨。

    　　那么如何看待本轮“反内卷”对煤炭的影响呢？本文通过借鉴2016 年供给侧改革经验，探讨煤炭行业“反内卷”可能的措施和影响，为本轮煤炭可能的“反内卷”行情提供借鉴意义。

    　　以史为鉴，可知兴替：“供改”成功关键在于需求正增与供给收缩的协同1）2016 年“供改”背景：受“一揽子计划”后产能过剩影响，2015 年下半年煤价跌至历史低位，煤企亏损面大且煤炭行业所需承担的就业人数和社会责任较大，难以通过自律性方案退出，故需要自上而下的改革举措。2）“供改”措施：a）一刀切去产量：全国所有煤矿按照276 个工作日规定组织生产，压降存量生产煤矿开工率，从而达到限产效果；b）减量:严格控制新增产能，加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能，有序退出过剩产能，“十三五”期间累计去产能超10 亿吨。c）重组&置换：2017&2018 年出台政策要求煤炭行业重组和产能置换规定，出现神华和国电重组等，行业集中度提升。3）效果：a）去产能明显，煤价明显回升：

    　　十三五期间去产能超10 亿吨。受供给侧改革影响，煤价中枢抬升明显，2020 年秦港动力煤均价577 元/吨，较2015 年427 元/吨上涨150 元/吨；2020 年京唐港主焦煤均价1495 元/吨，较2015 年779 元/吨上涨716 元/吨，行业亏损企业占比明显减少。b）煤企集中度进一步提升：专业化重组后大中型煤企集中度进一步提升，供给弹性控制增强。c）权益表现：权益市场经历了从2016 年初从交易预期到下半年煤价上涨、基本面兑现的过程；2017 年虽然煤价整体平稳，但估值整体拔升，动力煤板块行情显著。在煤价快速上涨期，双焦涨幅靠前；在拔估值阶段，龙头公司涨幅靠前。2018-2019 年，尽管仍在淘汰落后产能，但在贸易摩擦压制终端需求背景下，供给去化力度也随之减弱，煤价也因此疲软，权益市场整体走弱。2016-2017 年煤炭供给侧改革的显著成效，核心逻辑在于需求侧正向支撑与供给侧结构性收缩的强效协同：

    　　1）2016-2017 年，经济稳中有升背景下，严格的产能去化政策得以高效执行，驱动市场供需格局迅速逆转，煤价实现显著回升；2）2018-2019 年，需求动能减弱，供给约束的刚性亦随之松动，煤价重回弱势。本来通缩压力下提出的“反内卷”措施具备时代意义，若后续接力联储降息或国内刺激带来的需求侧改善，则煤价改善的持续性和幅度更当可期。同时，对于权益而言，煤价稳定构筑的红利属性，依然为煤炭板块投资提供了坚实保障。

    　　本轮“反内卷”和2016 年有何不同？

    　　本轮和上一轮不同的是，本轮需求端的压力较2016 年更大。因此若终端需求持续疲软，则“反内卷”举措核心作用在于构筑市场底部支撑，抑制非理性下跌；但若“反内卷”政策后出现实质性供给优化并推动库存去化，则煤炭行业在能源产业链中的议价能力与利润空间将获得结构性改善。综上，反内卷的决心和力度或和需求情况相关，煤价亦然，尚需持续跟踪。标的推荐：

    　　1）长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H)、中国神华(A+H)、陕西煤业；2）转型成长：电投能源、新集能源。3）若“反内卷”造成实质性供给优化，推荐：a）焦煤标的：山西焦煤、淮北矿业、平煤股份；b）动力煤弹性成长标的：兖矿能源(A+H)、华阳股份、晋控煤业。

    　　风险提示

    　　1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；3、进口煤增量较大风险；4、行业新增产能较大风险。