东吴证券晨会纪要

　　宏观策略

    　　宏观深度报告：基于 43个国家的比较：我国服务消费比重是否偏低？

    　　我们利用43 个国家和地区2019 年的消费数据，从自下而上的视角对我国消费结构进行国际比较。数据年份如无特别说明均为2019 年。主要结论如下： 我国消费率偏低是服务消费影响吗？我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，并不是商品消费高、服务消费低。2019 年我国居民消费率为39.3%=服务消费率21.1%+商品消费率18.2% ，而43 个国家居民消费率为55.2%=服务消费率28.4%+商品消费率26.8%。我国商品消费率比43 国平均水平低8.6 个点，服务消费率比43 国平均水平低7.3 个点，都有较大的提升空间。 我国服务消费比重真的低吗？不低。跟人均GDP在2.5 万美元以上的国家相比，我国服务消费比重是偏低的；但跟人均GDP 在2.5 万美元以下的国家相比，我国服务消费比重不低。把43 个国家服务消费比重跟人均GDP 结合来看，43 个国家里，有20 个国家2019年人均GDP 在2.5 万美元以下，这些国家服务消费比重平均为46.4%；有23 个国家人均GDP 在2.5 万美元以上，这些国家服务消费比重平均为56.3%。我国2019 年人均GDP 在1 万美元左右、服务消费比重53.8%，高于同等发展水平的大部分国家。 风险提示：（1）国际比较在细节上可能存在误差，各国统计制度的差异未能完全反映，如在个人护理、餐饮住宿、金融服务等服务项目统计上差别较大，这不影响我们的整体结论，但可能带来一定的统计差异风险。（2）数据相对滞后，由于2020-2022 年各国受疫情影响较大，服务消费数据偏差大，2023 年后数据大多还没有更新，2019 年数据较为齐全和稳定，但时间距离较远，可能产生一定偏差风险。（3）国际比较的广度仍有不足，如目前的数据大多是欧洲国家，对亚洲国家的样本覆盖面仍有不足，不能完全排除国际比较带来的结论片面性。

    　　固收金工

    　　固收深度报告：日本居民财富配置 30 年变迁—低利率时代系列（六）日本自1990 年代泡沫破裂后，长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置经历从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产的深刻演变。其变迁过程与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合。 1990 年代，日本经济泡沫破裂，股市与房地产价格剧烈下行。日本居民大幅调整财富配置，撤出以房地产为主的非金融资产，转而配置低风险的金融资产。在金融资产内部，相较于泡沫经济时代，日本居民风险偏好下降，资金从股票等风险资产撤离，转而配置低风险的现金及存款。老龄化问题初步显现，保险及养老金作为长期储蓄工具也受到青睐。债券配置在利率下行初期曾小幅提升，但随着长期利率逼近零值，在金融资产中占比显著降低。 2000 年后，日本维持超低利率，10　年期国债收益率长期低于2%，2016 年进入负值区间。2006 年前后，日经指数和利率均有所回升，短期内拉动居民风险资产配置占比小幅回升，但影响有限。日本迎来快速老龄化，并且年长群体持有家庭资产总量最大。预期寿命的增长以及老龄群体对于安全性和流动性的偏好，使得日本居民对储蓄与养老保障金的需求持续上升。 2010 年，日本引入全面货币宽松政策，直接压缩了固定收益类产品回报空间，促使居民逐步提高权益类资产配置。债券配置占比进一步降低。随着多重政策激励和经济企稳，股票市场表现回暖，日本居民权益类资产配置回升。NISA 与iDeCo 的协同作用，以及ETF、海外投资等创新型投资产品的兴起，使得居民理财逐渐从单一存款转向长期目标导向型投资。 回顾30 年变迁，日本居民资产配置呈现出“保守为主、稳健增长”的总体特征：非金融资产占比持续下降，金融资产内部由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升。低利率环境压低固定收益类资产回报，人口老龄化强化安全性偏好，以及政策激励，成为推动配置变迁的关键因素。

    　　固收点评20250703：利柏转债：工业模块化制造龙头我们预计利柏转债上市首日价格在128.57~142.73 元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到利柏转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在128.57~142.73 元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。

    　　固收点评20250703：伯25 转债：汽车制动系统国产龙头我们预计伯25 转债上市首日价格在118.12~131.40 元之间，我们预计中签率为0.0122%。