南方润泽科技数据中心REIT(180901)申购价值分析

类别:基金 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:彭文玉/朱敏/任奕璇 日期:2025-06-30

  申购策略观点:南方润泽科技数据中心REIT 底层资产为批发型数据中心,位于京津冀交汇处,锁定核心环一线稀缺资源,具备区位及规模优势,可扩容能力强,PUE 可进一步下调,且具备高效液冷改造能力。项目深度绑定北京电信,为终端客户互联网公司A 提供一站式含电托管服务,签约率100%,上架率超99%。原始权益人润泽发展为廊坊在运营机柜数量最大的IDC 服务商,母公司润泽科技是全国领先的综合算力中心领域的科技公司。本基金于25 年7 月1 日询价,预计募集资金为37.75 亿元,公告询价区间为3.020~4.531 元/份,对应P/FFO 为 11.50~17.25倍,低于南方万国数据中心REIT;25/26 年预测年化分派率7.71%/6.42%,高于南方万国数据中心REIT 预测值;估值折现率为7.75%,与南方万国数据中心REIT 一致。25 年,REITs 上市首日/5 日收盘累计涨幅均值分别为27%/34%,本基金作为目前唯二的数据中心REIT,预期上市初期将获得较大关注。

      具备区位及规模优势,可扩容能力强。本基金基础设施项目为润泽(廊坊)国际信息港A-18 数据中心,位于廊坊,辐射京津冀,电价及人力成本较北京地区拥有明显优势,与单一大客户北京电信深度合作,为终端客户互联网公司A 提供一站式含电托管服务,现有合约持续至2034 年末。

      园区全方位把控变电站供配电质量,现已自建运行110kV 和220kV 变电站,规划新建3 个110kV变电站(已获批),且能耗指标充足,可容纳超大规模的IT 负载,为客户大规模上架提供充足电力扩容空间。园区网络可通过地下管廊串联,可拓展性极强。24 年全年PUE 为1.2761,优于周边竞品,且可通过技术参数调整与智能运维,无需改造设备及成本即可实现PUE 降低约0.03;若开展液冷改造,预计工期仅3 个月,改造后PUE 可降至1.2 以下。京津冀区域土地、能耗稀缺,IDC 供给受限;预计受电力供给制约,廊坊市数据中心的新增供给将进一步减少,未来存量供给有望加速去化,本项目所在的园区级数据中心稀缺性进一步增强。原始权益人润泽发展为廊坊在运营机柜数量最大的IDC 服务商,同区域运营或者在建的同类项目共11 个,约6.25 万个机柜,扩募储备丰富。

      业绩较稳健,毛利率波动主要受电费影响。本项目托管服务为含电模式。22-25Q1,项目实现营收5.23/5.46/5.44/1.36 亿元;实现EBITDA 2.89/3.14/2.91/0.76 亿元,23 年较高主要系23 年上架率同比明显提升,24 年回落主要系电费成本增加所致;期间,项目营业成本主要由电费构成,22-25Q1 电费占营收的比例分别为40.75%/38.93%/42.75%/39.79%,较为稳定;项目毛利率分别为49.9%/51.9%/47.7%/49.7%, 波动主要受电费波动影响; EBITDA 利润率分别为55.3%/57.5%/53.4%/55.7%。

      上架率逾99%,租约长期稳定。1)现有合约于2034 年末到期,迁移成本高构建刚性约束:项目公司与北京电信的托管服务合约到期日为2034 年12 月31 日,按月收取费用。本项目区位优势和规模优势显著,终端客户互联网公司A 需求稳定且旺盛,同时,IDC 行业服务器迁移存在较长的时间成本和数据丢失隐患,因此客户粘性较强。2)上架率超99%,远超周边竞品:

      25Q1,廊坊市IDC 市场整体上架率达到81.3%。22-25Q1,本项目平均签约率、收缴率均为100%,上架率超过99%,高于周边竞品(74%~85%)。评估机构预期未来上架率仍能保持95%~99%(剔除改造影响)。3)托管服务费单价与竞品相当,预测35 年起年增1%:

      合同期内(20-34 年),普通机柜的托管服务费单价为1,072 元/月/kW,高功率机柜约为1,149元/月/kW,与可比竞品相当。评估机构预计从35 年起,项目托管服务费年均增长1.0%。

      25/26 年预测年化分派率7.71%/6.42%,高于南方万国数据中心REIT。根据《招募说明书》,本基金25 年4-12 月/26 年可供分配金额分别为16899/22655 万元。以评估价值37.25 亿元计,测算得本基金25/26 年年化分派率分别为7.71%/6.42%,高于南方万国数据中心REIT。

      项目折现率7.75%,资产评估增值491.27%。本项目折现率7.75%,与南方万国数据中心REIT 一致;项目评估价值为37.25 亿元,增值率为491.27%,高于南方万国数据中心REIT(254.48%);若将折现率调整为7.25%~8.25%,则估值变动6.70%~-6.00%。

      P/FFO 11.50~17.25 倍。截至2025 年3 月31 日,测算得本基金2025 年FFO 为0.2626元,以公告初步询价区间3.020 元/份-4.531 元/份计算: P/FFO 为11.50~17.25 倍,双双低于南方万国数据中心REIT。

      风险提示:需警惕行业竞争加剧价格下行、限电及电费成本波动影响基础设施项目、要求项目公司消纳绿电、PUE 政策趋严、上架率降低或机柜服务单价下调、客户集中度较高、客户提前解约或者未续期、增值电信业务经营许可证未能及时续期等风险。