华贸物流(603128)：业绩符合预期 集运供需错配货代盈利空间有望大幅提升

投资要点：

    事件：华贸物流发布2024 年报及2025 年一季报。2024 归母5.39 亿元，同比下滑13%，其中2024Q4 归母0.66 亿元，同比增长28%。2024 归母下滑主因空海运运价上涨带来的成本端压力挤压利润空间，同时海外网络建设投入增长。2025Q1 归母1.18 亿元，同比下滑29%。2025Q1 归母下滑主因公司为开拓海外市场增加空运仓位提前锁定偏高成本，同时海外仓运营投入费用增长，2024 年公司海外网络建设费用增加1.15 亿元，加回后归母约6.5 亿元，符合预期。

    海运：运价下行成本端压力缓解，直客资源优势有望带动单箱利润增长。公司2024 年国际海运业务收入49 亿元，同比增长12%，货运量84 万标箱，同比增长3%，单箱收入0.58 万元，同比增长9%，单箱毛利0.07 万元，同比增长10%，毛利率11.9%，较2023增长0.13pct。2024 上半年集运运价上行从成本端挤压利润，下半年开始市场运价逐步回落，成本端压力减弱。

    空运：持续建设海外航线网络。2024 年国际空运业务收入70 亿元，同比增长24%，货运量33 万吨，同比增长26%，单吨收入2.11 万元，同比下滑1%，单吨毛利0.21 万元，毛利率9.9%，较2023 减少4pct。公司空运舱位提前锁定数量提升，成本上行拖累利润。

    高派息率重视股东回报。据年报，公司计划2024 年末每股派发现金红利0.174 元（含税），结合年中分红，全年派息率约70%，如2025 年保持相同派息率，对应2025 股息率约4.6%。

    关税豁免造成集运供需错配，货代作为运力中介角色利润空间有望大幅提升。此前中美高关税背景下，货主观望情绪浓厚，对美出口需求积压，随着90 天关税豁免推行，此前积压需求密集释放，美线供需错配大幅推升运价，5 月下半月美线运价跳涨40%，实际订舱溢价或更高。美线运力供给短缺向其他航线传递，带动全球集运市场供需结构优化。货代作为物流中间服务商，承担运力中介角色，运力供给短缺背景下，货代手中舱位价值提升，拥有较强揽货、订舱、服务能力的大货代有望额外收获超额收益，单箱利润有望上行。

    业绩符合预期，维持“买入”评级。考虑到公司对海外仓的持续投入带来费用提升，全球贸易格局高波动背景下货代业务不确定性增强，2024 年受红海绕行影响集运运价中枢抬升，随着集装箱大船持续交付，行业中期供需趋于平衡，预计2025 年集运运价中枢下移，预计公司2025-2026 年单箱收入从2024 年5785 元/TEU 下调至5600 元/TEU，同时上调公司空运单位毛利至18750 元/吨，下调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测。预计2025-2027 年盈利预测5.6、6.2、6.9 亿元（原2025-2026 预测为8.1、9.0 亿），对应PE16、15、13 倍，考虑到当前股价已充分反应此前悲观预期，同时中美关税缓和背景下将带来海运阶段性供需错配，货代盈利能力有望大幅提升，同时公司约4.6%股息率可作为安全边际，维持“买入”评级。

    风险提示：中国品牌出海不及预期；美国关税政策影响国际贸易量；海外大幅度衰退。