森马服饰(002563)：2024年稳健增长 持续拓店提升渠道能力

　　24 年公司营收同比+7.06%，归母净利润+1.42%。童装业务引领增长，线上线下各渠道全面发展。渠道拓展加速，渠道能力提升，使得期间费用率上升对净利率有所拖累。预计25-27 年归母净利润分别为12.2 亿元、13.6 亿元、15.0亿元，同比增长7%、11%、11%。当前市值对应25PE16X、26PE14X，维持强烈推荐评级。

    　　2024 年稳健增长，Q4 增长提速。

    　　1）2024 年：公司营收146.26 亿元，同比+7.06%；归母净利润11.37 亿元，同比+1.42%；扣非净利润10.84 亿元，同比+6.16%。公司拟派发现金股利0.35 元/股，对应2024 全年分红率82.9%。

    　　2）24Q4：公司营收52.27 亿元，同比+9.76%；归母净利润3.82 亿元，同比+32.07%；扣非净利润3.49 亿元，同比+42.45%。

    　　各渠道全面增长，童装业务更为亮眼。

    　　1）分渠道：线上收入66.72 亿元（同比+7.14%，下同），线下直营收入15.48亿元（+12.64%），线下加盟收入60.75 亿元（+5.12%），线下联营收入1.63亿元（+0.14%）。截至2024 年底公司门店数量为8325 家，较年初净增388家；其中直营、加盟、联营门店数量为980 家（+299 家）、7260 家（+96家）、85 家（-7 家）。直营门店店均面积204.8 平米，店均坪效7711.15 元/平米/年。

    　　2）分产品：休闲服饰收入41.90 亿元（+0.44%），占总收入29%；儿童服饰收入102.68 亿元（+9.55%），占总收入70%。截至2024 年底公司休闲服饰、儿童服饰门店数量分别为2811 家（+108 家）、5514 家（+280 家）。

    　　线上渠道毛利率提升，销售费用率因线上投流与线下开店有所增加。

    　　1）2024 年：公司毛利率同比-0.21pct 至43.82%。①分渠道看：线上毛利率45.35%（+2.38pct），线下直营66.07%（-1.53pct），线下加盟36.19%（-2.99pct），线下联营60.33%（-2.15pct）。②分产品看：休闲服饰毛利率35.48%（-2.54pct），儿童服饰47.31%（+0.53pct）。2024 年公司净利率7.76%（-0.44pct），期间费用率+1.27pct 至30.89%，主要由于线上投流费用&线下新开门店费用增加导致销售费用率+1.54pct。

    　　2）24Q4：公司毛利率42.11%（-1.72pct），净利率7.31%（+1.24pct），期间费用率31.17%（+2.20pct），其中销售费用率+2.87pct。

    　　存货周转提效，库龄结构改善。2024 年公司经营活动净现金流同比-35%至12.63 亿元。截至2024 年末，公司存货周转天数为136 天，同比-19 天，1年以内存货占比79%（较2023 年的53%有显著提升）；应收账款周转天数为36 天，同比+2 天。

    　　盈利预测及投资建议。公司持续推动“2+N”多品牌战略、52 周MD 机制等重点变革，加速渠道拓展，聚焦渠道能力提升。多地鼓励生育政策出台将为公司童装业务带来长期发展动能，巩固行业龙头地位。预计公司2025-2027年收入157.1 亿元、168.3 亿元、180.2 亿元，同比增长7%、7%、7%，归母净利润12.2 亿元、13.6 亿元、15.0 亿元，同比增长7%、11%、11%。当前市值对应25PE16X、26PE14X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：终端零售及店效不及预期风险，线上流量成本侵蚀利润风险，存货减值风险等。