固收周度点评：利率新低之后怎么看？
本周债市对货币政策宽松预期的利多敏感，对利空趋于钝化，市场多头力量占据主导，加速利率行情演绎，长端和超长端再创年内新低，曲线进一步下移。
本周（9/9-9/13），基本面波浪式运行状态下，降准降息宽松预期升温，央行已连续多日“入场”卖出长期国债，对长端利率的扰动或有所弱化，人大常委会未提增量财政政策，市场缺乏明确利空因素下，债市做多情绪高涨，长端顺势下行，再创年内新低，10Y 国债利率下破2.10%，30Y 国债利率下行至2.22%。
全周收益率走势来看，债市维持偏强格局，收益率曲线进一步下移。截至9/13，1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率较上周五分别下降10.9BP、9.2BP、6.6BP、9.1BP 至1.33%、1.35%、2.07%、2.22%。
9/9，8 月核心CPI 继续走弱，PPI 同比降幅扩大，政策宽松预期升温，叠加权益市场下跌，债市表现整体偏强，30 年国债收益率突破2.3%阻力位。1Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行2.0BP、1.2BP、1.9BP 至1.42%、2.13%、2.29%；9/10，央行继续卖出24 续作特别国债01，降准预期升温下对市场做多长债的情绪影响相对有限，当日该只特别国债的成交笔数明显上升，10 年国债收益率继续下破2.12%，1Y、10Y、30Y 国债收益率分下6.0BP、1.2BP、2.3BP 至1.36%、2.11%、2.27%；9/11，央行连续多日公开市场净投放，资金面边际转松，DR001 下行至1.8%下方，债市多头力量仍占据主导，利率债收益率继续下探，短端表现强势，10 年期国债收益率接近2.10%，30 年期国债收益率靠近2.26%。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行2.7BP、5.4BP、1.0BP、0.4BP至1.33%、1.33%、2.10%、2.26%；9/12，当日资金面均衡偏紧，DR007 较前一日小幅上行，短端国债利率与资金、存单形成明显倒挂，当日债市涨跌不一，短端弱势，长端走强。1Y、2Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-0.2BP、+1.5BP、-0.5BP、-1.6BP 至1.33%、1.35%、2.10%、2.25%；9/13，央行开展2362 亿元逆回购操作，呵护节前流动性平稳，人大常委会审议了延迟退休改革，但未提及增量财政政策，债市延续走强，长端和超长端创年内新低，10Y、30Y 国债收益率分别下行2.7BP、3.0BP 至2.07%、2.22%。
央行连续多日逆回购净投放，资金面由紧转松。
本周（9/9-9/13）央行逆回购净投放6743 亿元。7 天期逆回购投放8845亿元，到期2102 亿元。本周央行连续多日净投放下，资金面由紧转松，节前流动性仍较平稳。截至9/13，DR001、R001、DR007、R007 分别较上周五变动-6.2BP、-15.5BP、+13.0BP、+6.0BP 至1.66%、1.67%、1.82%、1.93%。
非银资金相对充裕，流动性分层现象仍不明显，R001-DR001、R007-DR007利差分别处于1.7BP、11.6BP。
如何理解近期债市的双重背离？
近期，债呈现两者“背离”的现象：一是短债与资金、同业存单的走势分化；二是信用债收益率与利率走势的背离。
（1）背离之一：短债与资金、同业存单的背离首先，短端国债整体处于DR007 下方运行，倒挂现象持续深化，截至9 月13 日，随着1Y 国债收益率下行至1.33%的年内新低水平，1Y 国债与DR007 利差也下降至-49BP，倒挂幅度进一步加深。
主因在于：一方面，“存款搬家”影响下，银行资金融出意愿和融出水平有所下降，叠加政府债发行提速加大银行负债压力，资金利率下行空间受到约束，DR007 中枢整体位于7 天逆回购利率1.7%的上方。
另一方面，短端国债利率在基本面弱修复、货币政策宽松预期以及“资产荒”格局下持续“挑战”新低；此外，央行“买短卖长”的国债买卖操作，增强大行买短债的需求，做陡曲线的空间也进一步显现，助推短债行情。
其次，短端国债与同业存单的走势有所分化，在短端国债总体下行趋势下，同业存单收益率震荡上行，截至9 月13 日，1Y 同业存单与1Y 国债利差走扩至65BP。
原因可能在于：银行负债端压力仍大，叠加MLF 利率高于同业存单利率，银行通过存单补负债的需求增强，存单提价发行现象明显，存单发行规模高于季节性水平，且发行期限延长，同业存单收益率进入上行通道。
往后展望，背离趋势怎么看？
考虑到基本面延续弱势以及央行引导形成向上倾斜的收益率曲线之下，短端国债大幅上行的空间仍不高，与DR007 的倒挂幅度短期内难以快速收敛。临近季末，银行发行存单补负债的需求仍较强，以及9 月理财资金通常回流表内，配置需求或季节性减弱，1 年期国股存单发行利率或仍有一定的上行压力，直至降准落地，短债与存单的背离现象或将有所缓和。
（2）背离之二：信用债与利率走势的背离
8 月下旬以来，利率维持窄幅震荡，但信用债由于利差已压缩至历史低位，叠加成交清淡、资金面边际收紧的影响，机构预防性赎回带来一定冲击，信用债出现大幅调整。
进入9 月，债市逐渐企稳，利率债收益率持续下探至新低，10Y 国债利率下破2.10%，30Y 国债利率下行至2.22%，但信用债估值并未有大幅修复，带动信用利率走扩。
往后展望，9 月仍面临政府债供给高峰、跨季资金面收敛以及理财季节性应对赎回的压力，期间信用债仍难以持续稳态，尤其是长久期信用债，流动性的修复偏缓慢，波动及调整仍存，短期内信用利差或仍有走扩的可能，我们认为，信用债与国债之间的背离现象在央行加大流动性投放、存单利率下行状态下或将有所缓和。
利率新低之后，怎么看？
首先，从当前宏观经济图景来看：
基本面延续波浪式修复，有效需求仍然不足，生产端有所放缓，需求不足对供给端的拖累逐渐显现。8 月制造业PMI 为49.1%，连续4 个月处于荣枯线以下。8 月物价指数延续低位运行，8 月CPI 同比小幅回升，但核心CPI 继续走弱，PPI 同比降幅扩大。8 月工业生产有所放缓，消费小幅回落，基建和制造业投资均出现下滑，地产投资维持低位震荡。
结合8 月金融数据观察：
8 月社融信贷总量表现平稳，结构仍待改善，政府债是主要支撑。8 月新增社融3.03 万亿元，同比少增981 亿元，强于季节性水平，其中政府债券是主要拉动项。8 月新增信贷9000 亿元，同比少增4600 亿元，但仍低于季节性，居民贷款短贷和中长贷均为同比少增，企业短贷和中长贷有所走弱，票据冲量特征明显，实体融资需意愿不足。
8 月M1 同比再创历史新低，连续5 个月负增。8 月M1 同比-7.3%，较前值进一步回落。8 月M2 同比6.3%，较前值基本持平，除了金融数据“挤水分”、禁止 “手工补息”余波影响外，指向实体融资需求仍偏弱。
可以看到，当前经济稳增长压力仍存，宽信用进程难言顺畅，居民收入预期偏弱下加杠杆意愿不足，信用扩张面临阻力，预估基本面逻辑下对债市中长期趋势仍有支撑，从本周市场表现可以看出，长端利率持续突破关键点位。
对此，增量政策怎么看？
9 月12 日，国家主席习近平在甘肃省兰州市主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会并发表重要讲话，“各地区各部门要认真贯彻落实党中央关于经济工作的部署和各项重大举措，抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务。”由7/30 政治局会议的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”到近期会议强调的“努力完成全年经济社会发展目标任务”，预估三季度末和四季度的稳增长政策仍需加大力度，宽货币、宽财政、稳地产政策仍有加码空间，进一步稳定市场预期、提振市场信心。
主要关注财政政策方面：可能的增量政策包括增发特别国债、加快专项债发行进度、扩大专项债适用范围，广义财政上，还有投放政策性金融工具等。
尽管9 月召开的人大常委会未提及增量财政政策，后续增量政策出台窗口期或将落在10 月人大常委会之后，重点关注年内是否还会进一步增发特别国债，其时间节点以及规模体量均较为重要。
货币政策方面：关于降息，国内稳增长、降成本仍是主要诉求，海外8 月杰克逊霍尔会议提升美联储降息预期，我们预计四季度仍有降息的空间，但发生在9 月的概率并不高，然当前市场已然在交易降息预期。
关于降准，9 月5 日，央行新闻发布会上表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。考虑到政府债发行加速、对冲MLF到期以及信贷投放带来的资金面缺口，缓和银行缺长期负债的压力，降准在路上，或最快就在9 月份。
地产政策方面：包括存量房贷利率下调，扩大地产收储规模，一线城市地产政策继续放松等。近期市场关注的便是存量房贷利率的调降，包括幅度和节奏， 市场对此已在交易降息预期，广谱利率下行的趋势背景下，长端和超长端利率对应向下突破。
于债市而言，中长期视角来看，基本面波浪式修复、降息降准空间以及“资产荒”逻辑下，对债市仍形成支撑，按照年内再降息一次考虑的话，10 年国债或将触及2.0%的中枢。
但当前时点而言，考虑到利率新低之际，节奏或需进一步评估，第一是关注央行的应对，第二是关注增量政策出台带来的或有扰动，尤其是增量财政政策，第三是市场抢跑过后预期的阶段性变化，故而在未来进一步政策确认之前，这一阶段债市波动和反复性或有所增强，10Y、30Y 国债收益率分别按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%区间判断，整体保持一定久期和仓位观察政策和市场变化。
对于信用债而言，和利率的分化或仍会延续，尤其是中低等级，中长久期信用利差仍有走阔的压力，尤其是9 月还有理财季节性赎回压力，但考虑到后续若有降准落地，存单提价现象或将缓和，有利于中短端资产定价的修复。
下周重点关注：下周（9/18-9/20），逆回购到期8845 亿元，MLF 到期5910亿元，关注央行投放情况。周三（9/18），欧元区8 月CPI 同比环比；周四（9/19），9 月美联储召开议息会议，9 月美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会；周五（9/20），中国1Y/5Y LPR 报价；9 月日本央行公布利率决议。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
