2024年中宏观展望：固本培元 如日之升

　　核心观点：

    　　总量：经济运行稳中向好。一季度GDP 增速5.3%，较去年全年增速5.2%进一步提升，好于市场预期。支撑来自三个方面：一是工业生产表现强劲。工业增加值、第二产业表现亮眼，增速均超过去年同期。二是制造业投资偏强。1-5 月制造业增速9.6%，远超去年同期及全年水平。三是政策多管齐下。设备更新改造对固定资产投资拉动明显；以旧换新政策对耐用品消费的带动作用持续释放；保交楼相关政策对地产形成支撑。考虑到当前经济恢复势头良好，叠加去年下半年经济动能偏弱形成较低基数，全年GDP 有望实现5%的增长目标。

    　　出口：下半年欧美降息开启，全球需求提升，对出口形成支撑。上半年出口增速超出预期，为经济提供向上动能。主因全球制造业需求逐步复苏。

    　　全球制造业PMI 重回荣枯线以上，英国、日本、韩国、东南亚等主要国家制造业PMI 均达荣枯线以上。往前看，一是上半年全球制造业景气扩张逻辑有望延续；二是欧美国家降息周期开启，或进一步对全球库存回补形成支撑，带动我国出口稳健增长。

    　　投资：基建、房地产均有望迎来边际改善。制造业是中流砥柱。其中高技术产业发展态势良好、传统产业进一步修复，上中下游产业链增速均较为稳定；下半年在出口改善、政策支持驱动下，制造业有望继续保持韧性。

    　　基建短期承压。受专项债发行偏慢和地方政府化债影响，基建增速有所回落；但下半年财政发力力度提升，或将对基建形成有力支撑。房地产投资暂未回暖。当前房地产投资依然偏弱，供给端、销售端、资金端均未呈现回暖迹象，但在“517”地产新政支持下，下半年地产降幅或收窄，对固投整体拖累程度或有所下降。

    　　消费：商品与服务结构互补，温和修复或仍是主线。1-5 月社零增速为4.1%。从复合增速看，社零两年平均增速高于一季度增速，总体仍处在修复阶段。结构上看，一是餐饮恢复强于商品。二是必选消费优于可选。三是耐用商品出现结构分化。往前看，在“以旧换新”政策支持下，下半年商品消费或将带动社零持续温和修复。

    　　货币：信贷驱动力弱化背景下，财政或将主导下半年信用扩张。一是社融增速中枢下行。主因传统信贷投放思维和规则转变，叠加有效需求偏弱、专项债发行偏慢；二是M1、M2 增速均下行。资金活化程度偏低拖累M1，存款向理财转化拖累M2；三是宽松或仍是主基调。一方面有效需求　　偏弱仍在加剧；另一方面政策利率有下行空间。四是信贷驱动力减弱，财政或将主导下半年信用扩张。经济转型下，信贷对经济基本面的解释度、影响力降低，后续财政融资对社融的影响或是主要关注点。

    　　财政：下半年财政政策或将进一步发力。从广义财政支出增速角度看，1至5 月广义财政支出同比增速为-2.2%，连续3 个月落入负增区间，五年维度看处于低位，与全年广义预算支出增速目标仍有一定差距。下半年“补进度”诉求下，财政支出力度有望提升。驱动力或主要来源于超长期特别国债步入发行期以及新增专项债券的发行和使用加快。

    　　海外：下半年聚焦美国经济、财政、联储三方面变化。第一，经济方面，下半年美国就业市场韧性或接替已经耗尽的超额储蓄成为服务消费的推手。第二，财政方面，美国大选年仍保持了较快的财政扩张速度，对居民、企业形成一定支撑。第三，联储方面，2024 年首次降息一再推迟主要系美国通胀、就业数据偏强。下半年，我们预计美国PCE 通胀小幅回落至2.5%，失业率稳定在4.1%，美联储大概率9 月降息1 次，但不排除通胀回落速度慢、推迟降息至11 月的可能性。未来美联储货币政策主要以通胀变化为线索，就业市场变化可能带来意外拐点。

    　　风险提示：国内经济在政策加力的背景下稳中复苏，但全球产业链承压、全球政治生态恶化，国内房地产等重点领域风险仍存，政府债发行有压力，流动性超预期收紧，全球经济修复不及预期，欧美货币政策紧缩超预期。