城投债信用价值挖掘系列之五：现金要约收购的机会挖掘

　　本期投资提示：

    　　自2020 年11 月交易商协会发布《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》（以下简称《通知》）起，截止4 月25 日，国内债券市场共计完成了27 单现金要约收购业务，多数发行人以自有资金收购未到期的债券以调整自身的负债结构。目前我国现金要约回购业务发展仍处于初级阶段，本文通过梳理现金要约回购的监管政策、参与企业的特征等挖掘可能存在的投资机会。

    　　美国现金要约收购起步较早，相关的规定和监管政策在业务实操中经过不断完善和补充已相对成熟，能够很好的为我国债券市场发展提供参考。美国《证券交易法》划定整体框架，SEC 在此基础上改善和调整。

    　　我国官方对于现金要约收购的文件和指导不多，2019 年12 月上交所发布的《公司债券发行人债券购回业务监管问答》（以下简称《问答》）明确公司债发行人在符合《公司法》、《证券法》等相关法律法规规定的条件下能够开展现金要约债券购回，2020 年11 月交易商协会发布的《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》，对现金要约收购的业务流程、信息披露等做了明确的规定，2021 年7 月交易商协会发布《现金要约收购实用知识点》，则总结了现金要约收购业务的相关规定和操作流程。

    　　《通知》发布之后，16 郑新发展PPN001 成为银行间市场第一只进行现金要约收购的债券，截至到2022 年4 月，全市场共完成27 单现金要约收购业务，均以固定价格方式收购，其中山东宏桥新型材料有限公司和北京市海淀区国有资产投资集团有限公司收购规模较大，分别为58 亿元和55 亿元。

    　　现金要约回购的三大特征：

    　　第一，发行人受负面舆情影响，债券二级市场价格低迷或者融资成本较高，发行人为提振市场信心，提升二级市场债券价格，选择提前兑付为之后再融资发债创造条件。

    　　第二，发行人在宏观市场环境和信用环境改善后，为降低融资成本用现金回购的方式对高票面利率的债券进行回购。

    　　第三，在现金要约收购的价格方面，中债估值较低的债券会选择溢价回购的方式增加回购的吸引力。

    　　信用利差收窄的机会。以平价或者溢价收购债券是本身流动性或经营没有太大问题的发行人稳定二级市场价格的有效手段，能够向市场传递发行人自身流动性相对充足的信号，现金要约公告发布之后相同发行人债券的信用利差会出现一定程度的收窄。

    　　自身债务结构得到优化。现金要约收购作为发行人主动债务管理方式以及处于经营困境的发行人债务重组的工具，能够有效缓解发行人的短期偿债压力、降低企业的资产负债率和融资成本、优化企业负债结构。

    　　城投债的现金要约回购。银行间市场进行现金要约回购的城投债数量较多，共有11 单，分别为16 郑新发展PPN001、20 镜湖开发MTN003、20 兴展投资MTN001、18 淮北建投MTN004、19 奉贤南桥MTN001 和19 袍江工业MTN002 以及海淀国资的五只债券，且城投债的现金要约回购主要集中发生在2022 年，19 袍江工业MTN002、19 奉贤南桥MTN001、20 镜湖开发MTN003 等城投债选择溢价收购。