建发股份(600153)：双核驱动 未来可期

主要观点：

    背靠厦门国企龙头 ，“供应链+地产”双核驱动，融资优势明显（1）建发股份是厦门国企龙头建发集团旗下供应链、地产平台，实控人为厦门市国资委。（2）公司主营业务包括供应链运营业务及房地产业务，其中供应链运营为公司主要营收来源，2021 年供应链运营及房地产业务营收占比分别为86.4%及13.6%。地产开发业务因其远高于供应链业务的毛利率，对毛利润贡献更高，2021 年供应链运营及房地产业务毛利占比分别为36.1%和63.9%。两大业务板块贡献的归母净利润在过去几年略有波动，2021 年全年供应链运营业务贡献归母净利润32 亿元，地产业务贡献29 亿元，供应链运营业务贡献归母净利润暂时超过了地产业务。

    （3）财务稳健，在手资金充裕。公司地产运营平台建发房产和联发集团各自管控的核心负债指标多年连续保持“三道红线”绿档，财务稳健。截至2021 年末，公司持有货币资金903 亿元，同比+67.8%，偿债能力强。（4）融资渠道多元，利率优势明显。公司拥有多元化的融资渠道，2022 年以来已发行债券的加权平均成本仅2.88%，相较于同业公司，拥有明显的融资优势。

    供应链业务：转型服务商，龙头地位稳定，营收持续增长（1）顺应全球化发展趋势，行业集中度将进一步提升，利好龙头企业。

    公司深耕行业多年，目前已成为供应链行业龙头企业，但市占率较海外市场来看仍处于低位。全球化发展趋势下，供应链行业重要性凸显，叠加供给侧结构性改革深入推进，行业将逐步向高效专业的大企业集中，公司有望从集中度提升趋势中受益，获取更多的市场份额。（2）转型服务商，盈利模式更优。贸易商的核心商业模式为交易价差，随市场透明度提升及大宗商品价格波动，利润空间被极大压缩，而服务商则是收取服务费用，虽利润率较低但盈利模式更为稳定。公司供应链运营板块毛利率逐渐从2011 年的5.0%下滑至2021 年的1.5%，但营收及毛利均稳步提升，2021 年全年实现供应链运营业务营收6115 亿元，同比+74.5%，实现毛利91 亿元，同比+44.4%。（3）提质增效工作初显成果，未来净利率指标仍有提升空间。随期货市场发展，供应链运营业务多采取期现结合的业务形式，而毛利率仅能反应现货端盈利能力。就净利率指标而言，公司从2020 年的0.50%提升至2021 年 的0.54%，未来仍有提升空间。（4）“强者恒强”，冶金原材料及农林产品领域经营货量持续增长。

    根据公司年报，2021 年，公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超过17000 万吨，同比增速超36%。（5）依托“Lift”体系拓展服务领域。从2018 年正式发布 “Lift”

    供应链品牌以来，公司依托其可定制、强复制性的特点，将服务领域从涉足多年的冶金原材料和农林产品领域向消费品及新能源产业链拓展，2021 年全年录得消费品行业供应链收入超320 亿元，同比增速超20%。

    房地产业务：销售逆势增长，土储充沛兼具质量，成长空间广阔（1）双平台运营，差异化定位，实现产品线和覆盖区域互补。公司房地产业务由建发房产和联发集团两个平台运营，其中建发房产主要布局长三角、珠三角及福建省内，定位中高端改善型住房，联发集团主要布局热门二三线城市区域，打造了“悦系”、“臻系”、“嘉和系”三个产品线。目前公司业务已拓展至全国30 余个城市，形成一二三线城市互补优势。（2）销售逆势增长，板块营收高速扩张。2017 年以来公司房地产销售金额实现跨越式增长，全口径销售金额从2016 年的300 亿元增长至2021 年的2176 亿元，复合增速达39.1%。尤其在行业销售增速整体下滑的情况下，根据克而瑞数据，公司2021 年全口径合约销售金额增速仍达到35%，位于TOP50 房企第一。销售增长推动了公司房地产板块营收高增，2020年全年实现营收824 亿元，同比+79.5%，2021 年全年实现营收963 亿元，同比+16.9%。地产行业销售对未来业绩确定具有前置影响，近年的销售高增长也将为未来两年的营收持续高增提供支撑。（3）保持拿地激情，土储充裕且兼具质量。公司持续保持高强度的拿地节奏，2017 年权益口径计算的投销比达107%，即使在土地市场行情较冷的2021 年，公司获取土地114 宗新增计容建筑面积1344 万平米，同比+43.4%。截至2021 年末，公司权益口径土储合计达2187 万平米，从分布来看，主要分布在福建、江苏、湖南等省份的高能级城市，在一、二线城市的土地储备预估权益货值占比超70%。（4）一级土地开发业务及物业增值服务贡献额外利润。作为厦门国资委实际控制的公司，目前持有“后埔-枋湖旧村改造”和“钟宅畬族社区旧村改造”两个一级土地开发项目。截至2021 年末，公司旗下物业管理公司在管项目面积达4891 万平米，同比+26.0%。

    投资建议

    公司实控人为厦门市国资委，国有背景天然具备融资优势。以“供应链+地产”为双主业运营，供应链方面受益于行业集中度提升，板块营收有望持续增长；地产开发方面，公司维持高强度拿地节奏，土储充沛且城市能级较高，有效支撑板块营收高增。预计公司2022~2024 年EPS 分别为2.28、2.59、2.94，对应当前股价PE 分别为5.89、5.19、4.57 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    大宗商品价格波动，地产销售及回款不及预期，政策超预期收紧，融资成本上行，汇率风险等。