高能环境深度研究报告:业绩稳定性和成长性的讨论,土壤修复今非昔比领衔增长,大固废全面推进

土壤修复+大固废布局,2018年各业务领域向好。公司目前形成了土壤修复+危废/大固废处理的综合布局,三领域同步高增助公司2018年营收37.6亿元,同比增长63.2%;实现归母净利润3.25亿元,同比增长69.1%。同时公司经营性现金流和回款情况受益于运营业务占比提升和管理提效全面优化。2018年公司新增订单与产能扩建保障未来增长。土壤修复方面,2018年公司新增环境修复订单增长99%至21亿元;危废领域公司危废牌照达50.3万吨/年,随着产能利用率的提升未来仍具增长空间;垃圾焚烧在手项目11个,日处理规模达到8,800吨/日,随着项目逐步进入运营期,望贡献稳定增长和优质现金流。

    讨论1:短期业绩稳定性和增长趋势: 稳定性方面,公司运营业务随着危废项目的收购整合,2018年运营毛利占比进一步提升6pct至37%,根据目前主要项目的区位布局,我们认为浙江、山东、甘肃等项目均有望收益化工园区整治搬迁等事件催化,存量危废处置需求的释放提升产能利用。另外优质垃圾焚烧项目的投产运营进一步稳定业绩。

    增长方面,修复行业今非昔比,无论是详查逐步转入治理这一自然节奏,还是政策出台、中央修复资金大增以及化工园区搬迁等事件,都望驱动市场加速增长。通过对公司新增订单和收入的测算,若未来三年新增订单保持相对保守的30%增速,对应修复收入仍能实现约45%的复合高增。另外公司资金风险降低。绿色债、项目贷、短期贷款近40亿的资金足以覆盖2019-20年约30亿元的资本支出。未来若可转债转股,较高的负债率也有望进一步优化至60%以下。

    讨论2:影响公司长期成长性的因素:

    从外生的行业角度来看行业天花板高且具有可持续性。我们参考美国的土壤修复发展,虽然超级基金法案出台近40年,但近十年整治修复和对应预算仍保持10.6亿美元的稳定强度,由于修复、详查进度不一、污染持续产生,土壤修复并非一蹴而就后高枕无忧。同时美国企业用地修复规模达73亿美元且企业参与度高达90%,国内仍有巨大提升空间,加之国内对耕地详查力度和修复意愿更强,远期国内修复市场的高天花板对企业的长期增长形成良好的保障。

    从内生角度看公司项目经验与技术形成综合壁垒,而固废综合布局的潜在协同有望拓宽增长空间。行业当前阶段最重项目经验与运营能力支撑下的市场扩张能力,公司亿元级项目占比约40%,同时覆盖发达地区小而美订单,加之技术储备丰富,综合壁垒保障市场初增期的成长。长期来看,参考修复龙头日本同和与荷兰FRGRO的发展历程,土壤与固废在区域和业务产生的协同效应是企业规模持续成长。而公司目前精准卡位大固废领域,全国布局的土壤修复与危废资源化、垃圾填埋封场等业务未来协同可能性较强,有望把握短期的高增长和长期的规模壮大。 盈利预测、估值及投资评级:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润4.4、6.0和7.6亿元(原2021年预测7.8亿),对应PE为15、11、8倍明显低估,根据各领域平均估值给予2019年21.5倍估值,对应14.0元目标价,维持“强推”评级。

    风险提示:项目与政策推进不及预期;行业竞争加剧影响盈利能力。