宁德时代:龙头议价权凸显,全球竞争地位提升
事件:公司发布2018年年报,实现归母净利润296.11亿元,同比+48.08%,归母净利润33.87亿元,同比-12.66%,扣非归母净利润31.28亿元,同比+31.68%,综合毛利率32.79%;业绩符合预期。
技术提升及规模化效应下,成本持续下降,18Q4毛利率回升明显。1)分季度看,2018Q1-Q4分别实现营收37.2/56.48/97.76/104.75亿元,扣非归母净利润分别为:2.69/4.28/12.88/11.43亿元,单季毛利率分别为32.76 %/30.31%/ 31.27 %/35.55%,2018Q4单季度毛利率环比提升4.28个百分点。2)从动力电池系统业务看,2018年实现收入245.15亿元(yoy+47%)。2018H2毛利率回升至34.7%(环比提升2.02个PCT)。其中,从单Wh价格及成本均有下降,2018年CATL动力电池价格为1.15元/wh(yoy-18.16%,2017年1.4元/wh,2018H1为1.11元/wh)。电池成本0.758元/wh(yoy-16.7%,2017年0.91元/wh,2018H1为0.74元/wh);其中2018H2价格环比2018H1略有提升(详情参考后文图表)。电池成本下降:主要是随着产能逐步投产,规模效应摊薄成本,同时公司在技术上,及原材料成本端钴、锂资源价格大幅下降,降低电池成本;价格环比略有上升,我们预计主要是产品结构原因,2018Q4毛利率相对较高的商用车电池pack占比提升,或拉动整体电池价格水平。
现金流质量提升,龙头议价权凸显。公司现金流质量好,经营现金流量净额为113.16亿元,销售商品和劳务收到现金/营收为114.33%。应收账款159亿,同比+29%,低于营收增速。截止2018年底,预收账款达50亿元,环比2018Q3新增32.9亿元,主要系下游客户积极备货,提前支付款项,体现优质产能供不应求,公司议价权凸显。 加强费用管控,盈利能力提升。公司2018年三项费用上,销售/管理(含研发)/财务费用分别为:13.79/35.82(研发19.9亿)/-2.8亿元,同比+73%/21.14%/-763%,三项费用率分别为4.66%/12.1%/-0.94%,同比变动+0.68/-2.68/-1.15个PCT。特别是管理费用降低2.68个百分点,提升盈利能力。同时,为了更好反应收益质量,公司变更折旧,将于2019年对基于早期技术的动力电池生产设备的折旧年限由5年变更为4年(而通常动力电池厂商设备折旧为10年,公司远低于行业平均水平),折旧额约7.54亿,预计减少公司归母净利润不超过6.41亿元。根据我们测算,对单wh成本影响大概在2.5%-3%区间(具体与产销相关),短期对19年业绩略有影响,但收益质量更高。
全球竞争地位提升。公司在动力电池业务上保持技术、规模、供应链与客户领先优势。2018年出货量21.3Gwh,市占率全球第一。客户开拓上,国内与为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企及蔚来、威马、小鹏等造车新势力配套动力电池;海外市场,与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、雪铁龙、大众、沃尔沃等深度合作,并且获得多个重要项目定点,预计配套车型将于2019年底开始陆续上市放量。短期看,2019年新能源汽车补贴退坡设置缓冲期,行业持续景气,预计2019年上半年公司业绩仍将持续高增。随着海外车企车型陆续推出,我们预计公司供应海外客户将于2019年下半年起量,长期看,公司有望在全球市场上占据较大市场份额。
上下游产业链战略布局,降低成本,保障供应链稳定。公司通过上游布局钴、锂资源,下游通过邦普涉足正极材料及前驱体和电池回收,打造产业链闭环。锂电材料业务2018年实现收入38.6亿元,同比+56.27%,受益于2018下半年钴、锂资源价格下降,毛利率2018H2有所提升至24%,环比2018H1提升1.96个百分点。公司公告,拟由宁德邦普投资91.3亿元,建设正极材料产业园(10万吨NCM +10万吨前驱体),项目建成后将有助于公司保障关键原材料供应和降低成本。同时,此前公司与格林美签署4.5万吨三元前驱体合作协议(每年采购1.5万吨)。公司重视锂电回收,与格林美、青山集团等合作投资湿法镍冶炼厂,持续加强在锂电池材料领域的布局。
优质产能仍偏紧,公司加足马力全球扩张。目前公司已形成了宁德、青海、溧阳等生产基地,并计划在德国建设首个产能基地。19年上半年,公司的产能预计仍处于供不应求的状态,公司加足马力持续扩产。根据公开信息和公司公告,公司持续在宁德、溧阳及青海产能扩产,其中从在建工程看,溧阳新增74亿(我们测算预计将新增20Gwh)。此外,计划时代一汽项目投资不超44亿元(预计对应10GWh,3年建设期),湖西扩建项目(不超46.5亿,新增10Gwh,3年建设期)。我们预计到2019年底,CATL产能有望达到42Gwh(包含合资厂合计约60GWh),到2020年,产能有望达到64Gwh(包含合资厂产能,合计约100GWh)。其产能规划目前处于全球领先地位。
技术引领,持续开拓海内外市场。技术上,公司在各细分市场全面布局:LFP长寿命、三元高能量密度、快充等差异化方面持续加大研发投入,同时通过技术创新降低动力电池制造成本。1)乘用车领域,持续研发高能量密度电池,持续降本,持续争取国际车企的定点项目:2)商用车领域重成本,开拓工程车及海外业务,提升海外市占率。3)储能领域,研发上,与客户需求及应用场景结合开发,采取“全球销售、区域深耕、部分场景重点打造”的整体策略,积极开拓海外市场。
组织架构变革,加强内部管理效率。为了更好地流程化组织运作,以客户为中心,公司公告优化和调整组织架构,从15个部门精简到13个部门,取消销售与市场中心、产品中心、工程中心、运营中心、厂房与筹建部、行政管理部,将采购+运营部合并为供应链与运营中心。新设市场中心(销售与市场中心、产品中心)、企业公共事务部、内部服务部、职业健康与安全部、综合管理部。从长期看,将有助于提升公司整体组织效率和管理效率.
投资建议:公司作为全球锂电池龙头,管理层卓识远见,产业链布局前瞻,凭借强大和领先的研发团队保持技术领先,有望凭借优质产品性能+成本优势在全球动力锂电市场占领重要份额。考虑到公司出货量持续提升,费用管控加强,我们略上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年实现净利润44.8/56.5/66.3亿元,对应估值分别为39/31/26倍PE,维持增持评级。
风险提示:新能源汽车销量不及预期风险、新能源汽车补贴政策超预期退坡、价格竞争激烈导致产品大幅下降风险、产能投放不及预期风险。