债市组合策略周报20190415:信用扩张顺利推进,货币政策保驾护航

类别:投资策略 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:刘丹 日期:2019-04-15

核心结论:

    局部性通胀回升暂不构成货币政策的掣肘3月CPI 2.3%(前值1.5%),PPI 0.4%(前值0.1%),同比增速均回升,符合预期。猪价和菜价强于通常季节性表现是拉升3月CPI的主因,低基数效应、美油库存下降和OPEC减产下国际油价的上涨以及大宗商品上涨共同促成了生产资料价格的上升,带动PPI回升。但核心CPI连续六个月运行在2%以下,显示通胀压力温和,CPI的回升是局部性的,通胀暂不构成对货币政策的掣肘,也不对利率构成太大的压力。同时考虑到增值税减税政策落地的影响,物价将降低,综合来看后续CPI或保持相对稳定,通胀压力可控。但需警惕猪瘟疫情下猪肉价格上升的风险和地缘政治下原油价格上涨的风险,若猪油共振带来通胀超预期,则会制约货币政策进一步宽松的空间,助推利率上行。

    外贸数据大幅回暖,但难言趋势性反转受价格上涨、春节错位因素和中美贸易谈判进展顺利等因素影响,3月外贸数据大幅回暖,贸易结构有所优化,带动一季度外贸增速回升,进出口总值7.01万亿元人民币,同比增长3.7%,贸易顺差5296.7亿元,扩大75.2%。其中价格上涨是拉动出口增长的主因,出口价格对出口增长的贡献度达到66.3%,所以实际的出口改善可能弱于数据。 未来,随着基本面回稳、民企纾困政策下民企经营好转以及一系列稳外贸、稳外资政策效应的释放,内需有望持续好转,为对外贸易营造良好的发展环境。然而,在全球经济放缓的背景下,国际环境的不确定因素仍然较多,后续外贸的改善还有赖于中美贸易谈判取得实质性进展,这仍然需要一定的时间。此外,去年4月以来的“抢出口”效应可能对后续几个月的外贸数据造成高基数效应,拖累后续几个月的数据表现,因此外贸表现是否真正企稳还需经历时间检验。

    社融总量结构均明显改善,短期内债市承压受新增人民币贷款放量、非标融资改善和地方政府债加速发行的影响,3月社融存量增速回升至10.7%,表明融资需求进一步改善。总量回升的同时,结构继续优化:企业中长期贷款持续改善,同比增量创16个月新高,表明银行放贷意愿增强;居民中长期贷款回升,随着一二线城市商品房销售的回暖后续或还有增长空间。随着社融等宏观经济数据的改善,经济企稳预期加强,短期内货币政策或难有进一步宽松的空间,债市将承压。

    经济企稳前货币政策仍将保驾护航,无风险利率上行压力可控目前经济数据的向好表明内外需改善,基本面出现回暖迹象,但在全球经济放缓背景下我国面临的风险因素仍然较多,经济企稳仍需要一定的时间。在经济企稳前,无风险利率的过度抬升会导致实体经济融资成本的抬升,不利于货币宽松向实体经济的传导,货币政策仍将继续为信用扩张保驾护航,社融虽然大幅反弹,但广义货币供给增速亦与之相匹配,无风险利率上行压力可控。 投资策略:利率债行情后期预计仍是震荡为主:目前局部性通胀暂不对利率构成太大压力,但社融的回升与外贸数据的反弹显示内外需均改善,利好权益市场,也制约了短期内货币政策进一步宽松的空间,加上地方债的供给冲击,债市短期可能继续承压。然而外贸数据难言趋势性反转,经济企稳也仍需时间。在经济企稳、货币政策宽松周期结束之前,货币政策仍将保驾护航,无风险利率上行压力可控,否则会抬升实体经济融资成本,不利于货币宽松向实体经济的传导,因此对于债市出现的快速下跌,短期的超调不必过度悲观。信用方面,信用债息差交易策略仍然可行,但由于权益市场回暖,资金利率波动加大,需注意控久期,同时适度控制杠杆,并防范信用债流动性风险溢价的抬升。可继续参与转债机会。

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