古井贡酒:渠道表现强劲,估值有待提升

核心观点:我们节后对古井省内外渠道进行了走访,春节回款及动销超出产业预期,200元以上产品继续快速放量,省内产品结构升级和品牌集中度提升逻辑顺畅,古井具备强渠道管控能力,因而偏高库存运营模式有助于其抢占市场份额。多年的品牌投入不断提升品牌势能,省外市场表现逐步向好,相对于一般地产酒,古井的天花板要更高,未来成长路径更为清晰,理应享受估值溢价,我们建议积极配置,继续重点推荐。

    春节回款强劲,动销势头良好,一季度业绩值得期待。根据节后省内外市场的走访,我们预计2019年销售公司收入规划增速25%,一季度回款任务占比45%,春节回款超额完成既定目标,春节期间乃至节后终端备货积极性较高,部分经销商仍在继续补货,整体渠道库存处于良性水平。市场应该充分认知古井的偏高库存经营模式,该模式的优势是抢占经销商资金进而提升市场份额的有利方式,背后需要强大的渠道管控能力作为支撑,我们认为古井的销售团队具备这种素质,目前稳定的价格体系已经反映库存的合理性。从产品结构来看,200元以上的古8等产品继续保持快速增长,省内消费升级趋势并未放缓;从市场来看,省外江苏、山东、河北、上海等地发展势头明显好于前几年表现,可以看出古井品牌持续曝光带来的势能提升效应正在逐步体现,同时我们预计黄鹤楼有望顺利完成业绩承诺目标。我们预计公司一季度业绩有望实现较好增长,有望超出市场预期。

    机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强,2018年销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升,我们期待机制进一步深化,公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关,这对古井而言亦具备里程碑意义。

    古井是二线酒中优秀企业,理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好,目前省外收入占比约40%,长期成长的天花板相对较高,我们认为古井应享受一定估值溢价,目前对应2019年估值21倍,全年来看可能更低,持续重点推荐。

    投资建议:持续重点推荐,重申“买入”评级。我们暂不调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元,同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS分别为3.26/3.82/4.45元。

    风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。