2018年12月工业企业效益数据点评:盈利延续下行,而利润分配格局有所优化

结论或者投资建议:

    盈利回落过程中,资产负债表和利润分配格局有所优化。整体来看,尽管2018年企业盈利显著回落,但国企的杠杆率显著下行,同时国企和私企的利润增速回落至同一水平;企业间的资产负债表以及利润分配格局均得到一定优化。展望19年,预计限产边际放松仍将从结构上利好下游和民企的盈利增长。而整体盈利的变化幅度,则主要取决于价格和内需的走势。我们预计19年GDP 增速小幅回落至6.4%,工业生产大体保持平稳或小幅改善;价格变化的影响则应注重结构,若PPI 回落主因油价走低,则可能降低国内企业成本压力,对整体盈利的冲击不大;若国内工业品价格也显著下行,则企业盈利仍将面临较大的回落压力,对PPI 变化的结构及其传导,我们将持续关注。

    原因及逻辑:

    PPI 回落是盈利再度小幅放缓的主要因素。2018年工业利润增长10.3%,较1-11月回落1.5个百分点;其中12月下降1.9%,较11月回落0.1个百分点。分结构看,12月工业增加值增速回升至5.7%,但PPI 大幅回落至0.9%,导致营收增速放缓0.6个百分点至8.5%,对企业盈利形成拖累。从全年来看,2018年工业增加值增速较2017年小幅回落0.4个百分点至6.2%,但PPI 大幅回落2.8个百分点至3.5%,利润率则有小幅改善,价格因素是企业盈利回落的主要原因。2018年企业盈利主要由石油开采、钢铁、非金属矿物、化学原料和制品、酒类等行业贡献,五大行业贡献了77.1%的企业利润增长。

    上游盈利大幅回落,公用事业受益于成本端压力的缓解。18年采矿业利润增长40.1%,较1-11月回落5个百分点,较17年大幅回落;其中制造业利润增长8.7%,较1-11月回落1.2个百分点;公用事业利润增长4.3%,较1-11月小幅回升0.3个百分点,较2017年显著回升15个百分点。整体来看,供给侧改革和环保限产有所放松,部分支撑上游行业生产,但同时也带来上游价格大幅回落,12月采掘行业的PPI 大幅回落5.4个百分点至3.8%,全年则回落12个百分点至8.8%;最终上游行业的盈利增速显著下行,公用事业反而受益于成本端压力的缓解,行业间的盈利分配有所改善。

    私企盈利继续回升,企业间盈利再分配。由于限产边际放松带来的成本端压力缓解,以及针对民企的一系列政策鼓励,国企和民企的利润分化继续收窄。18年国企利润增速回落至12.6%,较1-11月回落3.5个百分点,较2017年回落32.5个百分点;而18年私企盈利则回升至11.9%,分别较1-11月和2017年回升1.9和0.2个百分点;从而18年国企和私企的盈利增速差距缩小至0.7个百分点。与此同时,我们也观察到大型企业和小型企业的PMI 趋于收敛,民营企业以及中小企业的营商环境正在逐步改善,前期政策的效果逐步显现。

    利润率和成本率均有所改善。2018年企业营收利润率6.49%,较1-11月提高0.01个百分点,较2017年提高0.03个百分点;成本率则回落至83.9%,较2018年1-11月及2017年均有明显改善。这一点体现出在价格大幅回落的过程中,企业受到的成本端挤压有所缓解。

    资产负债率:采矿业和制造业分化;私企加杠杆,国企降杠杆。18年底工业企业资产负债率为56.5%,较1-11月回落0.3个百分点,但较2017年底提高1个百分点。其中,采矿业较17年底回落1.2个百分点,主要得益于18年企业盈利的较快增长;制造业整体较17年提高1.5个百分点,与制造业投资的扩张相互印证。分所有制来看,国企的资产负债率较17年回落1.7个百分点至58.7%,印证基建投资的大幅回落;私企资产负债率则较17年大幅回升4.8个百分点至56.4%,与2018年民间投资大幅回升至8.7%相互印证。

    企业主动去库存。2018年底企业产成品库存增速进一步回落至7.4%,较1-11月回落1.2个百分点,较2017年回落1.1个百分点;鉴于企业对需求前景的谨慎态度以及PPI 回落的滞后影响,企业已开始主动去库存。如果从库存周期的角度来看,历史经验显示我国企业的去库周期约为一年到一年半,2018年三季度以来的企业去库存预计仍将延续至2019年下半年。