利率债2018年回顾及2019年展望:“债”见2018,债牛未完,再出发

一季度:央行资金投放好于预期,监管+通胀担忧好转,经济预期分歧加大。年初去杠杆政策重点开始从对金融市场的约束转向部分实体融资端,为配合实体经济融资需求结构性转移,多方位维稳银行表内流动性,保障实体经济表内合理融资需求,央行多管齐下,资金投放力度显著好于预期,短端债市持续走强,而长端收益率1月在海外、监管和通胀担忧中经历小幅调整,随后2-3月,市场对国内监管和通胀的担忧逐步弱化,长端收益率也逐步跟随短端回落,直至中美贸易战发起和经济数据下行压力初显,带动市场风险偏好回落。海外方面,1季度美联储对未来经济通胀表态偏鹰,叠加欧央行紧缩预期对其他主要发达经济体长端收益率形成外溢,美债收益率上行较快,但美元指数变化不大。

    二季度:降准+监管利好确认,政策聚焦防控信用风险扩散,海外扰动略有增加。二季度债市波动较大,4月份多项利好因素共振“引燃”债市行情,央行降准操作令市场意识到货币政策开始出现微调,确认国内经济下行压力担忧和货币政策边际放松方向,债券收益率一度快速下行。同时,4月资管新规“千呼万唤始出来”,过渡期延长至2020年底,整体好于预期,整体也利好债市情绪。但在经历快速行情后,随后资金面短期收紧、违约频发、海外债市收益率走高等因素相继扰动,债市短期调整压力凸显,而同时中美贸易摩擦持续抑制市场风险偏好,经济数据的下行压力也在验证之中,多空因素的叠加,令债市收益率波动加大。

    三季度:多空交织,经济数据下行+宽信用政策方向确立。三季度债市多空交织,利多因素主要反映为经济数据持续走弱和风险资产下跌推动债市长端收益率下行,利空因素主要反映为下半年“宽信用+宽财政+稳货币”的政策格局转向令市场预期有所改善、资金面进一步下行的预期差收窄,同时,通胀预期小幅抬头和专项债供给担忧隐现,带动8-9月债市长端收益率有所回升。

    四季度:社融延续下滑,市场一致看多预期带动债市行情提前。一是,9-11月社融表现仍然较差,信贷和非标融资也并未见显著改善,市场对于前期宽信用政策效果预期分歧加大,对未来社融预期也较为悲观; 二是市场对于19年看多债市情绪较为一致,叠加市场担心踏空风险,预期带动11月期间债市走势偏强;三是四季度油价和国内大宗商品经历大幅下跌,国内外通胀预期全面下行。四是19年经济下行压力仍在,政策放松方向继续明确。

    2018年最后一天公布的12月制造业PMI 继续超预期下滑,掉至荣枯线下方,进一步凸显经济下行压力,预计未来政策宽松力度将继续加大,特别是财政政策。

    2019年展望: 共克时艰,看多债市2019年债市宏观环境展望:

    (1)海外经济增速回落,带动国内出口增速下行。

    (2)国内经济增速继续下行,2019年将看到固定资产投资增速继续回落,其中制造业投资、房地产投资增速均回落,而基建增速将持续反弹。2019年将呈现被动去库存,工业增加值继续回落。

    (3)国内通胀无压力,但注意通胀预期变化。预计全年CPI 均值在2.5%-3%之间,PPI 有望低于2%。

    (4)货币政策继续放松,将看到降准降息,R007及实体融资成本继续回落,金融市场和实体资金面进入第三阶段。

    (5)财政政策继续宽松,赤字率预计将提升,预计2019年新增国债、地方政府一般债及专项债规模分别为1.84万亿、1.1万亿和2.1万亿。

    大方向上,我们继续维持看多2019年债市的观点不变,维持2019年10年国债收益率低点到3%-3.1%的判断不变,预计期限利差将走平,国开债隐含税率继续走低。节奏上,债市在行至当前位置后,伴随宽信用政策和再融资环境改善,预计2019年一定会有阶段呈现社融反弹+经济数据快速下行的组合,但债牛仍未结束。