信用债2018年回顾及2019年展望:防风险前提下寻找超额收益

信用债一二级市场月度回顾一级市场:产业债方面,AA 产业债一二级利差终于迎来下行,市场开始超配。AA+略微上行,AAA 基本走平。说明在不断地民企债在政策利好和超额利差持续扩大的情况下,市场偏好边际修复。城投债方面,一二级利差略微抬头,其中AAA 上行幅度相对较大,其主要原因是城投行情过快,中高评级城投超额收益过低。

    二级市场:12月信用债二级市场信用利差短期下行,中长期上行;1-3年和1-5年期限利差下行,3-5年期限利差微升;等级利差短升中长降。行业超额利差:超额利差有升有降,机械、有色和休旅下行幅度最大。

    产业债2018年行情回顾与2019年策略展望行情回顾: 18年信用债等级利差先上后下,7月底、10月底主要受政策影响明显下降,但违约持续暴露导致利差回调。7月底政策转向宽信用,理财新规落地 ,7月23日国常会“鼓励商业银行发行小微企业金融债券”,等级利差明显下行,从7月23日的99BPS下降至8月6日的83BPS。但8、9、10月违约事件继续高发,利差走平;10月底等级利差再次明显收窄,主要受持续不断民企融资支持政策影响。12月受洛娃、宏图高科等违约事件影响微升。18年违约核心是再融资,违约集中在前期过度融资、投资的民企主体中。

    策略展望:高等级拉久期、加杠杆;违约风险核心转向盈利下行,低等级仍需谨慎,关注宽信用政策效果,下半年可逐渐布局中低等级产业债。基本面出发坚守高等级配置策略,政策面修复关注民企龙头,地产大中主体投资机会。政策支持民企龙头融资以来,10-12月已有36个民企主体合计发行50只附信用风险缓释工具的债券。地产方面,中央经济会议继续强调房住不炒,因城施策,后期楼市基本面更看好一二线,行业龙头聚集逻辑持续,建议关注布局一二线为主,财务较稳健,成本控制能力较强的大中地产主体投资机会。详细内容可见《整体防御为主,把握结构机会——2019年产业债投资策略》,《关注民企龙头债投资机会——“企业信用风险排查”专题之八》及《“房住不炒”定位下地产债如何投资——产业债行业比较体系专题之九》。

    城投债:2018年行情回顾与2019年策略展望行情回顾:今年的城投债主要与三个因素息息相关,第一个是城投融资和隐性债务相关政策;第二个是基本面变动下和政策变动下的基本面预期;第三个是城投风险事件和以民企为代表的风险事件爆发。全年节奏可以分为四段,5、6月份之前的城投弱势;7、8月份的行情转变;7月份之后的城投牛市和11月份开始的行情反弹。

    策略展望:我们在《寻找城投存量时代下的超额收益——2019年城投债投资策略》中提到城投进入存量时代,我们会见到城投进入一个时期,像2012年和2015年的城投大幅放松见不到,但是城投的“信仰”仍然会相当长时间持续。此次“坚定、可控、有序、适度”的八字方针充分的体现了这一点。我们坚定看好明年城投行情,主要建议跟踪3个机会。

    信用债风险警示银亿股份首次实质违约等。