海信家电点评报告:冰箱继续改善空调形成拖累,中央空调业绩贡献明显

事件: (1)公司2018年前三季度实现营业收入288.1亿元,同比增长9.2%;归母净利润11.7亿元,同比下滑32.3%;扣非归母净利润10.3亿元,同比增长12.9%。(2)2018Q3实现营业收入84.4亿元,同比下滑4.0%;归母净利润3.7亿元,同比下滑65.2%;扣非归母净利润2.8亿元,同比下滑9.2%。若剔除去年同期出售子公司股权确认的处置收益影响,还原后公司Q3归母净利润同比增长22.9%,前三季度归母净利润同比增长20.5%。

    点评:

    冰箱业务改善符合预期,空调内销下滑较大拖累传统业务 (1)冰箱:产业在线数据显示,公司前三季度冰箱内销量同比下降7.1%,出口量同比增长8.2%,中怡康数据显示,前三季度海信牌、容声牌冰箱均价分别同比增长12.6%、12.8%,合计市占率同比提高1.3pct,我们估算公司冰箱收入增速超过10%,冰箱业务改善延续。(2)空调:2018Q3空调行业终端需求大幅下滑,中怡康推总数据显示空调行业Q3零售量同比下滑20%,产业在线空调行业Q3内销量同比下滑12.6%,公司Q3空调内销量同比下降29.5%,我们认为空调业务下滑较大导致公司第三季度收入负增长。

    中央空调收入增速趋缓,摊销和补贴拖累业绩 海信日立前三季度贡献投资收益6.1亿元,同比增长6%,对公司扣非净利润贡献超50%;Q3为2.3亿元,同比下滑6.2%,低于预期。我们认为:(1)商品房住宅销售面积增速下滑的滞后效应对中央空调家装领域影响逐渐放大,海信日立受此影响,估计Q3家装零售收入下滑明显。(2)收购中国约克多联机业务带来的摊销费用短期拖累海信日立业绩。(3)公司在工装领域具有技术、渠道、价格方面优势,与多家大型房企合作,预计保持较高增长。

    盈利能力有所下降,期间费用略微提高 公司2018Q3毛利率为20%,同比下降1.2pct。我们认为,毛利率较高的空调收入下滑较大拉低了公司整体毛利率。Q3销售费用率、研发及管理费用率、财务费用率分别为15.5%、3.4%、0.23%,分别同比-0.3pct、+0.4pct、+0.2pct,期间费用率整体同比上升0.3pct。销售费用率下降符合我们预期。

    盈利预测与估值 公司更名海信家电后,将进一步发挥与集团的协同效应。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.91元、1.13元、1.37元,对应目前股价PE分别为8倍、6倍、5倍。按分拆估值,由于公司传统业务净利润中非经常性损益占比较大,我们对传统业务按5倍PE保守估值,对应市值23亿元;海信日立按15倍PE,对应市值118亿元,公司市值约141亿元,较20181026市值94亿元有50%的涨幅空间,维持公司“强烈推荐”的评级。

    风险提示:空调业务持续下滑,影响公司收入增速;海信日立业绩低于预期。