恒逸石化:PTA高盈利,Q3业绩符合预期

Q3业绩表现靓丽,主因是PTA价差修复至近7年高点贡献业绩弹性。公司Q3单季实现净利约11.04亿元,单季盈利与公司上市之初的11年Q2基本持平。2010-11年行业在四万亿投资带动下进入极盛时期,随后由于产能大量投放进入漫长的去产能阶段。聚酯产业链条自16年下半年开始逐步完成去产能,景气回暖。进入Q3后,由于桐昆、新凤鸣长丝以及7月份澄高、三房巷瓶片等大型聚酯项目陆续投产,终端织造进入旺季且内迁产能大量投产,PTA供给形势发生逆转,加之社会库存低和期货走势助长,整体走势亮眼。8月中下旬至9月中上旬PTA实时价差接近一度2000元/吨,吨净利1100元/吨;我们监测的数据显示,8月、9月PTA平均价差分别为1417元/吨和1310元/吨,创11年以来新高。18-19年PTA供给除福化剩余230万吨产能外无新增产能。在下游聚酯持续扩能带动下,PTA料保持较高景气程度。恒逸石化PTA有效权益产能565万吨。价差每扩大100元/吨,对应的业绩增厚约为3.6亿元。由于浙江逸盛PTA9月检修,略影响整体业绩,粗略估算三季度公司PTA板块业绩贡献为6~7亿元。

    FDY/DTY长丝Q3价差略有回落,关注恒逸新项目进展。受市场需求影响,今年涤纶长丝市场表现可圈可点。三季度是涤纶长丝传统消费旺季,由于冬装需求持续,我们监测的Q3POY价差在上游原料大幅涨价的环境下仍有环比基本持平的表现,FDY价差环比下降超过15%,主要是受季节因素影响,DTY价差则环比小幅下降5%,整体表现基本稳定。18-19年涤纶长丝产能预计持续扩张,但也要看到产能扩张较为有序,龙头企业市场份额和影响力逐步扩大。恒逸目前正在实施发行股份购买资产及募集配套资金,拟置入体外的嘉兴逸鹏、太仓逸枫资产以及购买浙江双兔新材料100%股权,当前定增已进入一次反馈阶段,预计最快于年底完成发行股份购买资产。加之新建海宁涤纶长丝/短纤项目、恒逸高新材料50万吨长丝/短纤以及综合考虑收购标的后续产能建设计划。估计到2020年底公司将整体具备超过600万吨的涤纶长丝(聚合)能力,稳居第一集团前列。

    己内酰胺Q3整体表现突出,投资收益增厚。由于下游纺织服装补库带动锦纶需求表现良好,原料己内酰胺行情水涨船高,加之纯苯原料表现较弱势,己内酰胺盈利状况尤其在进入9月后表现超预期,测算吨净利在3500-4000元左右,估计单季度贡献投资收益1.5亿元。公司与中石化合作的巴陵恒逸现有30万吨产能,19年上半年再扩10万吨。在建项目采用气相重排新技术,有望大幅降低成本。

    文莱项目进展顺利,保守测算盈利中枢35亿元。文莱一期800万吨炼油项目预计2019年上半年投产,目前正在紧锣密鼓推进。项目地缘优势明显,化工品自我配套,成品油结构优化,最大化生产适销对路的航空煤油;考虑综合税收优势,盈利中枢预计在35亿元,公司占比70%,投资回报丰厚。

    维持“强烈推荐-A”评级。假设文莱一期19年贡献半年业绩。重大资产重组预计19年初完成,不考虑配融。预计公司2018~20年实现归属于上市公司股东净利润31亿、47.9亿和61.4亿元,对应EPS分别为1.18元、1.83元和2.34元。当前价格对应18-20年PE12.9、8.4和6.5倍。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:在建项目进展慢于预期;重组进展不及预期;国际油价大幅波动。