他山之石·海外精译第140期:如何应对利率上升,构建新的股票防御策略

防御性股票比周期性股票更容易受到国债收益率走势的影响

    在利率和通胀率较高的市场环境下,传统的高分红股票可能弊大于利。从2018年年初至今,它们不仅都跑输大盘,且容易受到利率变动的影响。最低波动率(min-vol)策略的遭遇与前者类似,这表明一个良好的防御应该是多层次的。我们考虑了三种情况:(1)美国10年期国债收益率上升;(2)10年期国债损益平衡点上升(市场对通胀预期的衡量标准);(3)10年期国债实际(经通胀调整后)收益率上升。通过分析发现美国公用事业和电信等防御性股票比高风险股票或者波动率更大的周期股更易受美国国债收益率走势的影响。

    利率上行背景下,部分行业板块能发挥较好的防御作用

    利率抬升背后的“原因”很重要。根据利率上升的推动力,一些行业往往会发挥更好的防御作用。当收益率的增长速度快于通胀预期时,周期性(而非防御性)的利率敏感型行业可以发挥主导作用。美国的银行业尤其处于有利地位。如果经济正处于增长时期,并伴随着通胀上升,那么对冲通胀的逻辑是可行的。大宗商品导向型行业历来符合上述情况。在美国通货膨胀损益平衡点上升时,能源和原材料股历来表现最好。随着利率(短端收益率)对投资者的吸引力渐增,风险/回报关系也发生了变化。防御型股票开始失去光彩,所有的防御性行业的股价相较于2016年债券收益率触底时的高点都出现了下跌。在广泛的转变之上,系统性挑战使得选股变得比以往更加复杂。

    自由现金流充裕、注重派息且具备跑赢通胀能力的优质公司具吸引力

    在我们看来,在目前阶段防御型股票不在于高收益,而在于高质量和跑赢通胀的能力。与高估值和高收益的股票相比,拥有自由现金流量以提高股息的公司往往估值也更具吸引力。诚然,高收益率和最低波动率策略在投资组合中占据重要地位;从历史上看,它们风险规避时期提供了良好的缓冲,但是在利率上升和通胀的情况下其缓冲能力可能受限。我们将短期债券视为稳定股息收益股票的一个越来越有吸引力的替代品。在我们对股票的整体偏好中,我们认为投资者可以通过配置优质企业股票得到更好的回报,这些公司有能力提高股息支出,并且创造出能够跑赢通胀的盈利收入。

    风险提示:美联储加息力度超预期,美国短端收益率继续上升,全球范围出现新的黑天鹅事件。