北新建材:收购山东万佳,石膏板龙头再下一城

收购整合万佳,公司市占率进一步扩大。根据收购公告,万佳合计拥有石膏板产能1.9亿平,其中已投产产能为1.5亿平方米,在建产能为0.4亿平方米。具体来看,北新建材和山东万家建立的合资公司使用不超过6760万元收购了宣城万佳(拥有1条年产2500万平产线)100%股权;通过增资9000万元,拥有安徽万佳(2条4000万平产线)90%股权;通过增资5000万元,拥有平邑万佳(2条3000万平产线,2条1250万平产线)50%股权。2017年北新建材拥有石膏板产能21.82亿平方米,此次并购1.9亿平方米的后公司产能达到23.72亿平方米,向着公司中长期30亿平米的目标又迈进了一步。

    我们认为,公司此次的并购能够帮助公司进一步巩固在区域中的竞争地位,高市占率下公司的提价能力将进一步增强。此次并购整合万佳,北新出资1.75亿元,增加了1.27亿平米的权益产能,从每平米的收购价格看较为便宜,公司能够通过自身的技术进行技改,改善目前生产线的经营情况,同时进一步提高了公司在山东和安徽的市场份额。

    “现金牛”支持公司通过新建、并购进一步提高市占率,巩固国内石膏板的龙头地位。公司2015-2017年的经营性净现金流分别为19.1、17.1、26.5亿元,2018年一季报显示公司的资产负债率仅为20.61%,账面现金充足,拥有进行兼并收购的能力。石膏板产线的投资回收期较短,建设一条3000万平米的生产线成本约为1.5亿元(北新约为1亿元),建设周期约为1-1.5年,按照2017的数据计算,每平米产生的EBITDA计算约为1.5元,按照80%的产能利用率计算,意味着4-5年即可回本。另外,根据我们计算,产线只要达到约30%的产能利用率就能达到盈亏平衡线,因此,北新建材的扩张战略能够较为激进,通过先建产线占据脱硫石膏和市场区位优势的经营战略,把市场的“蛋糕”全部抢到手,通过低成本和高质量逐步挤压中小石膏板企业,实现扩张路径。

    投资建议:

    从行业空间看,石膏板行业未来稳定增长,是我国建材行业中少数具备长期成长性的行业。石膏板目前市场空间约30亿平米,预计2020年提高到亿,2025年提高到41亿平米,CAGR约3.5%。目前我国石膏板主要用在吊顶领域,隔墙仅占到5%;未来随着装配式建筑房屋渗透率提高,石膏板隔墙将逐步替代砖泥隔墙,进一步带动石膏板需求。

    从公司竞争格局看,通过不断的新建产线和兼并收购,公司的市占率不断提高,定价权进一步增强。公司过去几年市占率逐步提高,随着环保政策进一步趋严,2017年达到58%左右。高市占率下,龙头企业的定价权进一步增强,公司于2017年三季度进行提价,盈利出现大幅增厚。

    成本端持续领先,叠加技术构筑核心竞争力。石膏板作为一种兼具工装和家装的装饰材料,工装属性更强,因此相比品牌力,产品的成本控制更加重要。公司具备以下核心竞争力:1)公司利用电厂的脱硫石膏作为生产的原材料,获取成本低且稳定;由于具备区位优势的电厂资源有限,公司前瞻性的布局将构筑护城河;2)石膏板生产技术主要掌握在企业手中,北新建材的“高强轻板”和“低密度石膏板”等技术使得板单重平均降低13%,节约石膏10%;3)石膏板产线具备一定规模优势,公司的平均产线规模处于领先地位,从而在能耗水平和人工成本控制上持续优化,较同规模的公司成本更低。

    随着未来公司的长期布局逐步完成,资本开支逐渐下降,盈利能力持续向好,我们预计未来股息率有较大提升空间。

    我们预计公司2018-2020年实现归母净利28.2、33.68和38.47亿元,当前股价对应PE分别为13.5、11.3、9.9倍;维持“买入”评级。

    风险提示:1.下游行业需求出现大幅下滑:石膏板行业与房地产行业高度相关,若房地产需求出现大幅下滑,则会导致石膏板需求下滑;2.石膏板价格大幅下跌:若市场需求不好或者行业竞争加剧则会导致价格下跌。