崇达技术:立足高效智能制造,从小批量走向大批量

全球小批量龙头全面布局高中低端产品。崇达技术成立于1995年,是全球小批量板行业的领先企业,2016年位列内资PCB企业排名第5位。主要产品类型覆盖双面板、高多层板、HDI板、厚铜板、背板、软硬结合板、埋容板、立体板、铝基板、高频板等。受益于HDI、厚铜板等技术含量较高的产品销售增加,崇达技术高端板收入提升,2013-2016年占主营业务收入的比重分别为56%、59%、58%和53%。

    客户群优质广泛,客户及订单数量迅速攀升。崇达技术下游需求集中在通信设备及工控医疗领域,大型客户类型包括终端客户、EMS公司、PCB设计公司、PCB生产企业及PCB贸易商等5类。不断开发新兴领域战略客户,其中包括艾默生、博世、施耐德、霍尼韦尔、3M、飞利浦、中国中车、东芝、松下、伟创力等。与谷歌(Google)、三星(Samsung)等达成了合作意向。与新松机器人、臻迪机器人、零度智控、LeapMotion、乐相科技、华智融、Gertec等客户进入了稳定的合作阶段。客户数量较多,2013-2017年,前五大客户占比持续下降,由28.72%降至24.30%,2017年公司发生直接交易的客户数量为1101个,首次破千。

    战略转型中大批量市场,成长空间广阔。2015年公司提出了“守住小批量市场,开拓中大批量市场”战略,继续在非消费电子领域、在原有客户的基础上,积极开发中大批量订单。2017年,中大批量订单(20平米以上)的销售面积占比达67.33%,销售金额占主营业务收入的57%;相较2013年的20%提升了37个pct,而且新增的订单金额中,70%来自中大批量订单。均单面积也从2013年的6.68平米/单增加到2016年的9.4平米/单。

    智能制造领先企业,人均效益稳步提升。公司建立了行业领先的ERP系统和智能的柔性生产线,加上智能设备的更新换代、机器换人的技术改造、生产流程的优化与自动化,逐渐成功转型智能制造,人均产值从2015年35.10万元增至2017年72.22万元,人均净利润从2014年3.40万元增至2017年10.29万元,均处于国内PCB行业前列。

    首次评级,给予“买入”评级。预测公司2018-2020年收入为36.7/59.8/80.4亿元,归母净利润分别为5.14/7.98/10.65亿元。横向对比角度,公司2018年PE26X,与同业公司PE基本持平。2018-2020年,公司归母净利润CAGR33.86%,当前PEG仅为0.77。若给予PEG=1,目标PE约34X,上升空间29%。

    风险提示:大批量PCB业务可能拉低综合毛利率;珠海新厂投产进度不及预期。