宏观固收周报:经济弱平稳,新资管元年开启

企业景气度弱势平稳,供需两弱经济下行压力加大。高频数据显示延续弱平稳格局,六大发电集团耗煤量与30个大中城市商品房销售面积继续弱势波动。而近期供给收缩推动工业品价格上涨,但在需求偏弱的情况下工业品价格上涨难以持续。同时,4月企业景气指数基本与上月持平,显示经济继续弱势平稳,而外需不稳定性则明显上升。在此背景下,政治局会议提出扩大内需,这更多的是在外需放缓风险加大环境下的结构调整,而非刺激总需求。因而短期内政策尚不会完全转向,需求继续处于走弱通道。而供给平稳甚至有所释放,供需差收窄将带动工业品价格继续回落,这将导致企业盈利能力持续减弱。而在控杠杆背景下,企业盈利下滑将导致杠杆水平攀升,相应的信用风险将继续提升。低等级民营企业信用债违约风险需重点关注。

    资管新规正式落地,将进入实质执行期。4月27日晚,央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下称“资管新规”),标志着资管新规在去年11月出台征求意见稿,并在广泛征求意见后正式落地。资管新规按照“新老划断”原则设置过渡期,相较于征求意见稿中过渡期至2019年中,本次正式稿将过渡期延长至2020年底。虽然这宽限了金融机构调整时间,但有序压减存量资产意味着冲击可能立马产生,相较于过渡期长端,这种实质性的执行冲击更大。资管新规要求金融机构在从事资管业务时不得承诺保本保收益,出现兑付困难时不得以任何形式垫付。否则,存款类金融机构补缴存款准备金和存款保险费,非存款类金融机构则将接受处罚。与征求意见稿相同,正式稿明确规范嵌套层级,允许资管产品再投资一层资管产品,但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品,禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。

    资管新规将加剧债市资金供给的不稳定性。随着从16年末监管强化以来,投资债市的资管产品规模几乎没有增加,甚至有小幅收缩,显示金融机构增量业务都非常谨慎。但存量业务的处理大多没有实质性的进展。资管新规进入执行阶段,意味着存量业务需要消化。资管产品进入净值计价阶段,资金池开始处理,则会出现大量资金回撤、回表的可能。虽然这些资金最终大多还是会主要投资二级债券市场,但在资金转移过程中会加大债市供给的不确定性,导致利率水平出现波动。而资金回撤对信用债的冲击可能会更大,信用利差将明显扩大,低等级信用债将面临较大冲击。因而,在基本面未出现明显走弱环境下,我们对2季度债券市场依然维持谨慎看法,大概率将维持震荡格局。资管新规对股市冲击有限,但对非标资金冲击较大,可能通过加剧非标收缩,加剧实体资金收缩压力。

    人民币汇率保持平稳。本周人民币兑美元即期汇率较上周贬值541bps至6.3439,中间价汇率较上周贬值496bps至6.3393。中美利差下降,本周中美2年期国债利差较上周缩小1bp至61.38bps。