非银金融行业周报:券商年报业绩分化,关注龙头集中度提升

券商板块估值1.35x2018PB基本触底,安全边际充足:券商板块目前动态估值跌至约1.35x2018PB,已位于历史低位,从估值角度来看,券商股在1.3xPB明显难以继续下跌,原因在于:1)券商净资产坚实,主要系50%以上的自有资产配置在固定收益类金融资产上(债券等),没有坏账(与银行鲜明对比),股票浮盈/浮亏对净资产的影响有限,因而估值在1xPB达到底部;2)券商以通道为主(经纪、投行、资管等)的业务结构拥有旱涝保收的盈利能力,ROE虽然高弹性波动但熊市时也能维持6%以上(基本难以亏损),牛市时则超过20%,稳健的盈利能力带来市净率溢价,因此券商股在1.2~1.3xPB通常触底反弹。

    龙头基本面向好+创新稳中有进,本轮压制估值因素已弱化:本轮券商股持续调整始于2015年下半年牛市结束,压制估值的两大因素为:1)资本市场景气度下降造成券商业绩连续两年下滑(2017年行业净利润下滑8.5%至1130亿元);2)2016年以来持续趋紧的监管一定程度上抑制券商创新,市场担忧行业在监管压力下的中短期发展前景。当前时点,我们认为证券行业基本面已触底(多层次资本市场的发展带来新机遇),同时监管环境2017年末以来明显边际改善,创新稳中有进(例如积极推动CDR等)消除了券商估值压制因素。

    集中度提升是券商投资主线,关注业绩明显分化的龙头券商:2017年在行业下滑背景下龙头券商明显优异,中信证券业绩增长10.3%至114.3亿元,且各线业务的市场集中度提升已经很明显。我们判断,投行、资产管理、股票质押等机构化及非标准化程度加高的业务条线将率先向龙头集中,后续经纪、两融、自营投资等业务集中度也将提升,行业未来强者更强。当前时点,重点推荐【中信证券】(重资本业务、机构业务、国际业务均优势显著)、H股【中金公司】(收购中投强势扩张+券商财富管理龙头)。

    风险提示:1)市场成交量持续下滑;2)监管趋紧抑制创新。