外运发展:换股吸收合并,全面整合海陆空运资源

2017年业绩超预期。从财务数据来看,业绩超预期的主要原因是通过出售中国国航、东方航空、京东方股票所得收益大幅增加,并且合营公司中外运敦豪净利润上升,使得公司2017年投资收益同比增加3.8亿元。从主业来看:空运货运代理方面,强化与重点公司“总对总”战略合作,营业收入同比下降2.13%,但毛利率同比增加2.97个百分;电商物流方面,充分把握跨界电商发展所带来的机遇,继续深耕老客户、开拓新市场,营收同比增长121.11%;专业物流方面,主要得益于新客户的开拓和原客户的成长,营收同比增长73%。

    换股吸收合并实现物流资源深度整合。中国外运以换股方式吸收合并外运发展,合并完成后,中国外运作为存续公司将实现A+H资本运作平台的搭建。招商局集团物流板块即将形成以中国外运为统一且唯一的上市平台,旗下物流资源的深度整合值得期待。从业务角度,本次换股吸收合并完成后,中国外运和外运发展将实现海运、陆运、空运等物流资源全面整合,业务协同效应将得到充分释放,有助于提升公司综合物流服务能力,有助于增强公司的核心竞争能力和行业影响力。从资本运作角度,外运发展帐上储备现金近40亿,吸收合并后将为中国外运全球业务扩张提供资金支持。另一方面,中国外运负债率高于外运发展,吸收合并将有助于降低中国外运财务风险。

    投资建议。我们认为,现金选择权17.28元可以理解为股价的第二个保底价格。从外运发展最新收盘价18.49元来看,仅比现金选择权高7%,比换股价低10.5%。吸收合并完成后,新外运发展2017年净利润为28.3亿元,对应PE仅为12倍。货代业务提供稳定盈利,物流板块招商物流与中国外运融合后的协同效应值得期待。不考虑收购整合,调整2018-2019年盈利预测,新增2020年盈利预测,预计2018-2020年EPS为1.54元、1.65元、1.76元(2018、2019年EPS原值为1.31元、1.41元),对应PE为12倍、11倍、11倍,维持“买入”评级。