山鹰纸业:业绩符合预期,18年有望再上一层楼

17年业绩高增长符合预期:17年公司收入、归母净利润分别增长44%、471%,其中单四季度实现收入50.9亿元,同比增长38.7%;归母净利润5.8亿元,同比增长300.4%。业绩持续高增长主要受益于:1)公司主营产品箱板瓦楞纸价格的大幅上涨:箱板纸17年均价约4700元/吨,较16年同期上涨40%+;虽然同期废纸价格涨幅也达到40%+(按公司内外废采购比例计),但公司废纸收购渠道稳定,成本控制能力较强,因而整体仍受益于纸价的上涨。2)北欧纸业17年11-12月并表,贡献收入3.9亿元,净利润4427万元。3)公司会计政策变更(造纸及相关设备预计使用年限调整)带来净利润增加约2.3亿元。分产品来看:1)造纸板块:17年造纸业务实现收入约125.8亿元,同比增长43.8%;全年实现原纸产量357.7万吨,销量353.6万吨,其中箱板/瓦楞纸销量333.3万吨,新闻纸销量16.1万吨,特种纸销量4.2万吨(北欧纸业11-12月销量贡献)。我们测算17年公司吨纸净利约为510元/吨,其中单四季度吨净利约为575元/吨,较Q3环比下滑约25元/吨。2)包装与商品流通业务:17年公司包装与商品流通业务实现收入约44.8亿元,其中包装业务收入36.5亿元,全年公司实现纸箱销量11.7亿平方米。

    受益纸张价格上涨,公司盈利能力持续提升:17年公司综合毛利率23.1%,同比提升6.6pct,其中造纸业务毛利率26.3%,同比提升7.8pct,主要受益于箱板瓦楞纸价格上涨;包装业务毛利率15.2%,同比提升3.1pct。报告期内,公司期间费用率11.1%,同比下降2.4pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.9pct、0.5pct、1pct。报告期内,公司实现经营性现金流27.8亿元,较去年同期增加18.4亿元。另外,报告期内公司收到政府补助4.6亿元。营运方面,报告期内公司存货周转天数53.7天,同比减少7.8天;应收账款周转天数38.7天,同比减少5.7天。

    我们预计18年箱板瓦楞纸仍将维持紧平衡,价格仍有上涨空间:箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料/家电/日化/电子等产品包装,16年箱板瓦楞纸消费量约为4700万吨,年增速约3%-5%,每年市场容量增加约200-300万吨。供给端:由于16年以来包装纸板盈利性的快速改善,行业投资较前几年有所增加。我们统计17-18年新增产能分别达到560万吨、780万吨;但综合考虑新项目投产试机时间,加上部分中小企业因原料短缺而停产/限产等因素,我们预计18年包装纸将维持紧平衡状况。废纸进口新政于18年3月起执行,要求进口废纸含杂量从1.5%降为0.5%,我们认为废纸新政将导致国废供需缺口扩大,18年废纸价格可能大涨,由此将带动纸张价格上涨。根据纸业联讯,目前箱板纸价格约5000元/吨,较去年同期上涨约900元/吨。根据公司公告显示,公司目前拥有包装纸产能约354万吨(不含北欧和联盛),是华东地区包装纸龙头企业,将显著受益于箱板瓦楞纸价格上涨。

    成本控制能力加强,华东地区箱板瓦楞纸龙头地位稳固,净利率大幅提升:17年公司净利率11.6%,同比大幅提升8.6pct。多年来,由于管理较弱、成本/费用控制较差,财务费用率高企等原因,公司前期盈利能力一直低于玖龙、理文等同行;随着公司华东地区箱板瓦楞纸龙头地位的逐步稳固,加上行业景气度维持高位+成本控制能力加强,2017年公司利润率大幅提升。另外,公司稳步进行产能扩张与产业链资源整合:1)根据公司公告显示,17年收购北欧纸业Nordic公司,Nordic公司拥有浆纸年产能约50万吨,其防油纸产品在欧洲市场占有率居于首位,本次收购将进一步改善公司的产品结构,有助于培育新的盈利增长点;2)根据公司公告显示,18年福建联盛纸业并表(技改完成后年产能约105万吨);3)另外,根据公司公告显示,公司在建有华中127万吨包装纸,项目建设期2年,预计将于19年投产。18、19年公司新增产能幅度均为25%左右,19年华中项目投产后,公司总产能将达到将近640万吨。

    盈利预测及投资建议:我们预计公司18-19年净利润为26.5亿元、30.3亿元,增速分别为31.5%、14.3%,EPS分别为0.58元、0.66元,6个月目标价5.98元,维持“买入-A”评级。

    风险提示:新增产能投放不及预期,行业需求新增放缓。