房地产行业:金融整治趋严,房地产行业流动性承压

上周六晚间,银监会同时印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》和《2018年整治银行业市场乱象工作要点》,在全国范围内进一步深化整治银行业市场乱象以防范金融风险,重点整治的乱象包括:违规开展同业业务、违规开展理财业务、违规开展表外业务,以及公司治理不健全,违反信贷政策和房地产行业政策等。

    房地产贷款将受严控。关于违反房地产行业政策,在面向开发商和购房者发放贷款时,主要集中在如下四个方面:1)直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供各类表内外融资,或以自身信用提供支持或通道;2)向“四证”不全、资本金未足额到位的商业性房地产开发项目提供融资;3)发放首付不合规的个人住房贷款,或以充当筹资渠道或放款通道等方式,直接或间接为各类机构发放首付贷等行为提供便利;4)综合消费贷款、个人经营性贷款、信用卡透支等资金用于购房等;上述行为在银监会文件中均被列为违反宏观调控政策。银监会自年初以来即连续发布一系列新金融监管条例,此次文件进一步表明了2018年政府对坚持宏观调控的坚决立场。

    开发商融资将受影响。开发商自筹资金于2014-2017年间维持稳定在5万亿,而房地产开发企业到位资金总额预计将从2014年的12.2万亿增长至2017年的15.5万亿,主要原因在于销售收入预计将从2014年的4.9万亿增长至2017年的7.9万亿,同期国内贷款预计将从2014年的2.1万亿增长至2017年的2.5万亿。就自筹资金细分来看,其中信托和ABS 于2016-2017年间显著增长(占自筹资金比例预计将从2015年的11%,2016年的16%上升到2017的26%),而同期债券和股权融资受调控影响而大幅缩减(占自筹资金比例预计将从2015年的18%,2016年的27%下降至2017年的14%)。

    我们估算2017年开发商非标融资总规模在2.5-3万亿(占自筹资金比例为50-60%,占总到位资金比例为15-20%),而开发贷和按揭贷款也将可能受调控新规影响。

    按揭贷款的规模与定价。央行于上周五公布了2017年12月贷款数据,显示2017年全年新增人民币贷款为13.5万亿(2016年为12.6万亿,2015年为11.7万亿)。具体来看,尽管以按揭贷款为主的中长期居民贷款新增额从2016年的5.68万亿(占总新增贷款的45%)小幅下降至2017年的5.3万亿元(占总新增贷款的39%),但同期新增短期居民贷款(部分变相进入房地产市场)从2016年的6490亿元大幅上升至2017年的1.83万亿。我们原先估算2018年以按揭贷款为主的新增中长期居民贷款将收缩至4.2万亿-5万亿之间,并预计防止短期消费贷变相进入房地产市场的调控将延续17年四季度以来的严厉基调。此次银监会新规验证了我们的观点,我们预计未来购房者进一步加杠杆的空间将更为有限,而基于按揭贷款额度趋紧以及房价上涨伴随的更高风险,按揭贷款定价将可能持续上行。

    流动性趋紧与政策微调。进入2018年,兰州出台调控新政,率先取消部分区域限购,而对核心区域加码三年限售,与此同时,多个二线城市如南京、青岛、郑州等纷纷开始放宽落户限制以吸引更多非户籍人口快速落户并获得购房资格。我们认为,此类个别城市调控政策微调的影响,将被持续进行中的金融去杠杆所伴随的整体流动性趋紧所抵消。我们预计2018年全国新房销量将从2017年的新高同比下滑一成,并认为上市开发商乐观估计将实现2018年销售规模平均同比增长30-40%的目标存在较大不确定性。

    对高杠杆企业持谨慎态度。大中型香港上市内房股于2018年前两周分别反弹上涨13%和5%,跑赢同期恒生国企指数约12个百分点。目前板块估值为9.1倍18年PE,1.3倍18年PB,我们认为市场对调控有望松动反应过度,而忽视了金融整治带来的累积影响。我们建议投资者回避高杠杆企业,如融创中国、富力地产,并对2017年大举拿地的房企持谨慎态度,如世茂房地产、合景泰富。我们目前首推标的为华润置地,该公司具备国企背景,开发物业和投资物业并重,且土储更多集中布局在高阶城市。