益丰药房:新老门店共同发力,业绩高速增长

事件:公司公告2017年半年报,2017H1 实现营业总收入22.4 亿元(+27%)、归母净利润1.5 亿元(+38.1%)。

    新老店共同发力,高增长可持续。1)公司营业收入较上年增长27%主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。截止2017年6月30日,公司拥有连锁药店1783家,较2016年末净增门店248家。公司规划2016-2018年完成新建1000家门店,同时完成相当于1000家门店销售规模的并购目标。在处方外流、中药业务提速的背景下,我们估计公司新老店的增速均有所上移,三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右。我们预计公司目前的高增速在3-5年将继续持续。2)随着规模扩大和内控管理能力提升,公司盈利能力逐步上升,毛利率同比提升0.82 个百分点、期间费用率同比降低0.21 个百分点。

    加强合作品种建设,品类扩充、新医保门店为单店增长的动力。1)近年药店行业增速在8-9%,随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时, 两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。我们认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利。2)公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作,对毛利结构的改善效果突出。我们估计2016 年高毛利率和中毛利率的品种占比约为55%,低毛利率品种占比约为45%,未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。此外,2017 年2 月,公司公布在南京获得93 家医保门店资质,在江苏的医保门店比例由2015 年的15%上升到72%, 将带动江苏地区销售收入显著增长。

    盈利预测与投资建议。由于在处方外流、中药业务提速的影响下,公司老门店的增长体现出明显提速,我们上调了对公司的盈利预测,预计2017-2019 年EPS 分别为0.83 元、1.08 元、1.41 元,对应PE 分别为40 倍、30 倍、23 倍,给予2018 年35 倍估值,目标价37.8 元,维持“增持”评级。

    风险提示:新店扩张不及预期风险,药店行业增速下滑风险。