水井坊:收入增长继续超预期,净利率短期承压

类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:张芳 日期:2017-07-28

低基数+动销持续向好,公司白酒收入大增

    2017H1,公司白酒销售收入为8.40亿元,同比增长70.64%。其中,低档酒销售收入仅7.77万元,其余皆为中高档酒收入。上半年收入的高速增长一方面源于在“5+5”市场公司核心门店数量的增加,以及加大销售费用以及销售人员增加后动销持续向好,另一方面则源于去年同期基数较低。

    公司在省内外的白酒收入分别为0.78、7.40亿元,分别同比增长2.45%、86.50%,出口收入为0.22亿元,同比增长14.84%。 具体来看,上半年,白酒收入同比增速最快的地区依次是北区、东区、南区、西区,增速依次为118.58%、78.81%、66.40%、54.81%。白酒收入占比最大的地区依次为东区、西区、南区、北区,占比依次为33.43%、20.18%、19.50%、12.93%, 分渠道来看,批发代理实现的白酒收入为7.43亿元,同比增长71.85%;新渠道白酒收入为0.95亿元,同比增长62.94%。

    毛利率和消费税率攀升,资产减值及销售费用大增削弱净利润

    受益于产品结构的提升,2017H1公司白酒销售均价同比上升7.0%,促进公司毛利率同比提升3.71pct至78.02%。然而,上半年公司加大了广告投入及渠道建设费用投放,导致销售费用同比翻番,销售费用率同比上升3.72pct至24.62%;另一方面,2017H1公司计提资产减值损失9139万元,同比增长681.5%,直接影响公司归母净利润8802万元。此外,自今年5月起,公司消费税率有所提升,上半年公司消费税占营收的比例同比上升2.59pct至10.18%。综上三方面原因,2017H1公司净利率同比下降4.88pct至13.62%。

    盈利预测:

    范总上任以来推出的“新总代+核心门店”模式效果显著,公司收入端的增速持续超市场预期,公司的成长性无需再质疑。今年三月推出的新典藏目前销售向好,提升了公司的品牌高度;另一方面,井台的收入增速高于八号,产品结构继续优化。

    继去年年底臻酿八号取消返利并上调终端价后,7月10日水井坊再次下发通知将上调产品价格,典藏、井台、臻酿八号的出厂价拟分别上涨15元/瓶,10元/瓶,10元/瓶,其他产品也将有一定涨幅。我们认为,公司产品结构的优化加之本次提价带来的毛利率提升能够较好的对冲消费税率上升对公司盈利能力的影响。

    另一方面,上半年公司经过对存货盘点计提大额资产减值损失后,短期内增加计提的金额有限,无需过分担心。随着公司收入端的快速增长,销售费用率有望降低,公司净利率水平下降的空间也有限,长期来看仍将回升。

    我们预测公司2017-2019年营收分别为17.20 / 24.08 / 32.51亿元,归母净利润分别为2.75 /4.58 /6.66亿元,EPS分别为0.56/0.94 / 1.36 元/股;给予“买入”评级,目标价35元。

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