水井坊2017年中报点评:收入继续高增长,二季度业绩超预期

核心单品放量+市场拓展,二季度业绩超预期

    上半年,公司实现收入8.40亿,同比增长70.62%,归母净利润1.14亿,同比增长25.66%;单二季度来看,公司收入和归母净利润同比增长129.67%和74.44%,超市场预期。分产品来看,公司三大核心单品中按销售额排名依次是臻酿8号、井台和典藏,预计占比分别约60%/30%/5%,按增速来看排名依次是典藏、臻酿8号、和井台;分市场来看,公司仍然重点围绕“5+5”市场布局。其中五大核心市场(包括河南、湖南、江苏、四川和广州),上半年增速基本上都在50%左右;另外五大非核心市场(北京、上海、天津、浙江和福建)增速在70%左右,整体10大市场占收入比值在75%左右。

    销售费用率处于可控范围,管理费用率仍有降低空间

    上半年公司销售费用投入为2.07亿,同比增长100.91%,其中广告及促销费投入增加了7740.6万。主要是因为公司总经理范福祥于2015年底上任,核心门店等改革措施主要是从2016年二季度推出,导致去年二季度费用基数相对较低;另外,过去公司主要在春节、中秋等时间点促销,今年公司增加了平时时间段的促销和广告投入。虽然公司销售费用投入大幅增加,但是如果从销售费用率来看,公司销售费用投放节奏仍然合理。2016年Q1-2017年Q2,公司单季度销售费用率分别为18.66%、24.41%、24.65%、18.93%、25.64%和23.70%,可以看出,公司销售费用率自2016Q2以来,一直较为稳定(除了2016年Q4,由于2017年春节提前,导致收入和费用确认存在一定程度错配)。因此,我们认为,2017年全年公司销售费用率水平有望控制在24%左右。2018年后,随着公司收入继续维持高增长,公司销售费用率有望维持或者有所降低。

    从管理费用率来看,上半年管理费用率为11.74%,同比降低6.18 pcts,主要是因为管理费用中职工薪酬、业务咨询和会务办公费占比较高,而公司管理人员及日常开支水平较为稳定,不会随着销售收入增长而增长。因此,我们认为,随着公司收入增长,未来管理费用率仍有提升空间。

    上半年计提存货跌价准备影响净利润增速,未来影响有望逐渐降低

    2017年上半年,公司计提存货跌价准备9138.8万元,较去年同期增加了7969.4万元,这是导致上半年净利润增速低于收入增速的最主要原因。如果维持存货跌价准备不变,公司上半年税前利润同比增长为86.40%。

    公司计提存货跌价准备的,主要是一些生产过程中酒质较低的酒体,因为这些酒体与公司成为国内成长最快的高端品牌的愿景不符。由于这次计提是公司基于战略将过去累计的存货跌价准备一次性计提,因此未来持续的可能性不大,从而有望增强公司明年业绩弹性。

    税金及附加增加源于政策调整,明年边际影响有望降低

    2017年上半年,公司税金及附加为1.13亿,同比增133.42%,销售百分比同比提升3.61 pcts至13.41%。主要原因是5月1号开始地方政策调整,公司消费税税基有一个幅度的调整,导致消费税支出占比提升。因此,从报表来看,影响最大的是今年以及明年1-4月份,之后边际影响有望消除。

    盈利预测与评级:

    产品方面,新典藏大师版定位高端,短期目标是卡位以及拉升品牌形象,预计未来2-3年发展会比较稳健;井台和臻酿8号位于次高端价位,增长空间大且势头好,是公司业绩增长的主要动力。另外,2017年,公司确立了5+5重点市场,同时逐渐推行新省代模式,加强对终端消费数据的掌控。虽然短期费用投放有望增加,但是在提价带动毛利率提升以及规模经理效益逐渐显露作用下,净利润仍有望维持较快增长。我们预计2017-19年公司eps分别为0.63/0.84/1.10,维持公司“增持”评级,目标价35元。