西水股份:控股天安财险,投资收入大增

公司主业转型保险。2013年以来西水股份逐步剥离原主业水泥业务,目前公司主营业务已变更为保险业,且在天安财险的持股占比50.87%,截至2016年公司的保险业务营业收入占比已达到99%,西水股份完成保险业转型。

    承保端业务质量优化。2012年至2015年间天安财险原保险保费收入同比增速维持在4%-22%之间,业绩发展较为稳定。2016年末天安财险原保险保费收入138.7亿元,在行业内排名前十。

    (1)保险业务结构优化。公司主要保险业务收入来源为车险,2014年以来车险业务收入占比在77%以上,不过公司业务结构也在逐年优化,2016年末车险业务占比达到81%,预计未来公司业务结构将更加多元化。

    (2)综合成本率维持下降趋势。2016年天安财险综合成本率为99.7%,比2014年下降约两个百分点,综合赔付率为54.28%,比2014年的61.22%下降约8个百分点。预计2017年公司综合成本率(97.4%)和综合赔付率(51%)将继续向好,维持下降趋势。

    (3)规模优势厚积薄发。天安财险资型保险产品年转化收益率是在中国人民银行同期公布的1年/2年/3年期存款基准利率基础上,上浮0.7个百分点,竞争优势明显。

    2014年以来公司保户储金及投资款净增加额逐年提升,2016年该数据达到1114亿元,同比增速达到11%。虽然目前收到监管影响该类保险产品规模将有所收缩,不过公司历年来累计的规模优势为未来产品转型发展打下良好基础,预计未来将持续带动公司业绩和规模稳步提升。

    投资端预计维持平稳。

    (1)公司投资收入占比较高。2014年以来公司投资收入/(投资收入+保险业务收入)比例逐渐提升,从2014年13.85%提升至2016年末57%;同时,从行业横向比较来看,2016年中国平安(19%)、新华保险(23%)、中国太保(16%)、中国人寿(20%)该比例均低于天安财险(57%)。

    (2)利率上行有利有弊。2017年二季度以来债市波动变大(10Y 国债+0.25pc),市场利率温和上行,对保险公司投资收益率影响有利有弊。从债券投资角度来看,利率上行会改善新增债券资产收益率,但计入AFS 存量债券资产浮亏增加,短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。此外2017年二季度以来上证综指回调3%,对权益类投资浮盈带来负面影响。

    (3)投资收益率将维持平稳。2013至2015年间公司投资收益率维持高于行业平均水平,其中2013年(6.03%)、2014年(7.31%)、2015年(8.15%),而行业2013年(5.04%)、2014年(6.3%)、2015年(7.56%),2016年,受到市场波动影响天安财险投资收益率回落至6.42%,预计2017年公司投资收益率约为4.7%。

    投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价30元。我们预计公司2017年-2019年根据归母净利润计算的EPS 分别为2.01元、2.27元和2.4元。

    风险提示:宏观风险、市场风险、利率风险。