复星医药:制药、器械、服务三大板块成型,打造中国的强生

公司公布2016年报,收入146.29亿(+16.02%)、净利润28.06亿(+14.05%)、扣非净利润20.93亿(+26.36%)、经营性现金净流量21.10亿(+30.17%)、EPS 1.21元。2016Q1/Q2/Q3/Q4收入同比分别增长15.20%/18.90%/17.41%/12.89%、净利润同比分别增长18.25%/12.89%/15.17%/10.51%、扣非净利润同比分别增长16.22%/34.48%/27.18%/24.24%。拟每10股派送3.5元。完全符合预期。 公司扣非净利润占比达74.59%。2013-2016扣非净利润CAGR=26.83%。公司毛利率54.07%,同比提升4.1个百分点,主要系销售结构改善及规模效应、集中采购和原料供应链优化、节能降耗等所致。

    1. 医药工业实现收入102.60亿元(+14.83%),毛利率60.01%,同比提升6.32个百分点,主要是由于销售结构改善。我们预计高毛利品种前列地尔干乳收入6亿元左右(增速接近100%),非布司他收入超过2亿元(增速超过100%)。小牛血清去蛋白实现恢复性增长,收入恢复到2014年水平。

    2. 医疗器械与诊断实现收入26.64亿元(+18.17%),毛利率49.74%,同比下降1.04个百分点。其中,达芬奇手术机器人在中国大陆及香港地区的手术量约19,000台,同比增长约54%;牙科数字化产品线同比增长149.14%,成为新增长点;Alma Lasers实现收入7.86 亿元,同比增长14.19%。

    3. 医疗服务实现收入16.78亿元(+21.67%),毛利率26.16%,同比提升0.81个百分点。剔除2016年新设温州老年病医院等公司的影响后,营业收入同比增长13.57 %。

    4. 联营企业国药控股保持快速增长,实现收入2,583.88亿元(+12.99%)、净利润68.92亿元(+20.04%)、归属净利润46.47亿元(+23.20%)。

    公司研发投入(含资本化)达到11.06亿,创历史新高。其中医药工业研发投入9.6亿元,同比增长38%。费用化7.15亿。

    研发投入进入收获期,估值提升的新起点:公司生物类似药研发进度国内领先,重磅产品即将进入收获期。预计公司美罗华生物类似药2017年9月完成III期临床试验;赫赛汀生物类似药已经开展III期临床试验。这两个品种有望成为30-50亿的大品种。我们认为这将是公司估值提升的新起点。

    盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019归母净利润分别为33.88亿、38.98亿和44.46亿,同比分别增长20.74%、15.05%和14.05%;扣非净利润分别为25.88亿、30.98亿和36.46亿,同比分别增长23.65%、19.71%和17.69%。强生公司是世界上最具综合性、分布范围最广的卫生保健产品制造商、健康服务提供商。公司目前制药、器械、服务三大板块已经成型并快速增长,协同效应将进一步显现。我们认为,公司在大健康全产业链的布局,有望在中国复制强生的成功模式。作为一家集多种医药行业最优质资源于一身的企业,公司估值便宜、分部价值和协同价值均被市场低估。我们给予公司2017年市值810-815亿,对应股价33.55-33.76元,维持“买入”评级。

    风险提示事件:外延并购不达预期;新药研发失败的风险。