金禾实业:天利海再发安全事故,产品涨价有望超预期

事件:

    1、3月24日,兴隆县天利海公司2名工人在压滤液储罐安装液位计进行切割吊耳作业时,从作业平台上坠落死亡,此安全事故是天利海1年内发生的第二次事故(2016年4月9日生产车间水解釜破裂引发火灾,造成现场工人4人死亡,3人受伤)。

    2、3月27日金禾实业发布公告,甲基麦芽酚渠道最低报价上调至15.50万元/吨(含税),乙基麦芽酚渠道最低报价上调至15.00万元/吨(含税)。

    点评:接连的安全事故导致监管升级,麦芽酚行业格局再次发生变化,短期涨价有望超预期。2016年天利海安全事故发生后,事故造成公司停车5个多月。麦芽酚价格短时间内从8.5万元/吨涨到10万元/吨。时隔不到一年,天利海再次发生安全事故并导致2人死亡,我们推断此次事故将导致公司停车至少半年以上,且公司安全整顿影响会持续1年,届时公司即使开车开工也不会太高。从麦芽酚的行业格局来看,目前全球范围内能稳定生产的企业只有金禾实业和天利海,产能各是4800吨和5000吨,形成双寡头垄断格局。从下游需求来看,目前全球甲、乙基麦芽酚需求在7000-8500吨左右,事故发生后,天利海已停产接受调查,我们判断短时间内麦芽酚涨价将大幅超预期。

    苏州浩波逐步退出,安赛蜜市场竞争格局趋好。目前全球安赛蜜产能2.25万吨,金禾实业产能12000吨,占53.3%,苏州浩波产能6000吨,占26.7%,二者合计占全球总产能的80%,属双寡头垄断。苏州浩波因连年亏损于2015年申请破产清算,退出已是大概率事件。同时,安赛蜜项目涉及产业链长,投资大(吨投资额至少10万元以上),建设周期长(一般为1年半左右),环保处理难度大(三废量大且处理难度高),所以短时间内行业难以出现新进入者,未来1-2年金禾实业将享受苏州浩波原有的市场份额带来的盈利提升。同时安赛蜜作为第四代甜味剂,更加安全可靠,在下游食品饮料生产中的用量极小,对其涨价敏感度低,预计后续仍有较大的提升空间。据测算,吨安赛蜜每上涨1万元,净利润将提升7000万,增厚EPS0.132元。

    第五代甜味剂三氯蔗糖全面推进中。公司年产500吨三氯蔗糖项目已于2016年7月投产运行,目前该项目的各项生产技术、经济指标达到公司预期。16年新加坡泰莱产能关停和盐城捷康800吨产能因环保因素停产导致的行业供给收缩,三氯蔗糖价格已由16年初的25万元/吨涨到目前的50万元/吨左右。16年9月新建年产1500吨三氯蔗糖项目正在逐步推进中,将于17年3月达到试生产状态。届时三氯蔗糖产能合计将达到2000吨,届时市占率达到30%以上,有望成为国内乃至全球三氯蔗糖行业的龙头企业,将进一步提高公司在食品添加剂行业的领先地位。

    维持“买入”评级:公司的主要产品安赛蜜、甲乙基麦芽酚在全球范围均属于双寡头垄断,且公司产能为全球最大,目前两产品的行业格局均发生了重大变化,同时2017年新增1500吨三氯蔗糖产能将持续带来业绩的高增长。公司转型精细化工领域将带来盈利和估值的双重上移。我们预计2017-2019年公司每股收益分别为1.56元、2.06元、2.28元,目前股价对应PE分别为12、9、8倍,维持“买入”的投资评级。