会稽山:并表带来业绩弹性,产品结构升级明显

投资要点

    事件:公司发布2016年年报,全年实现营业收入10.5亿元,同比+14.6%,归母净利润1.4亿元,同比+24.4%。其中Q4单季实现收入4.5亿元,同比+25.1%归母净利润6738万元,同比+59.4%,Q4业绩大幅提升源于唐宋酒业和乌毡帽酒业收入并表。同时公司公布利润分配预案,向全体股东每10股派发现金红利1.1元(含税)。

    深耕渠道+产品结构升级,共促业绩稳步增长。在市场开拓上,采取“深耕核心市场、开发潜在市场”策略:公司聚焦江浙沪市场,收入占比达89%。浙江省内已推动渠道下沉至乡镇市场,16年收入同比+5.1%。江苏(+57.3%)和上海区域(+47.9%)保持较快增速,未来渠道仍有较大深耕空间。同时公司积极推动产品在全国范围推广,江浙沪外市场收入同比+58.9%。在产品上,公司打造核心单品,持续升级产品结构。目前最大单品纯正五年贡献超四成收入,纯正八年销售占比逐步增加。公司年内两次主导主力产品提价,覆盖成本上涨压力,保障盈利水平。目前黄酒整体价格依然偏低,未来仍有持续提价空间。16年公司中高端黄酒销售收入同比+20.8%,占比提升产品结构进一步优化。在未来渠道深耕与产品升级方面,公司将充分发挥民营企业体制带来的灵活性,业绩增速将有望实现超行业平均水平。

    毛利率小幅下降,压缩费用提升盈利能力。公司酒类业务毛利率为43.5%,同比下降1.5pct,主要原因:1.糯米、包装物等原材价格大幅上涨;2.唐宋与乌毡帽酒业产品毛利率略低于公司会稽山系列产品,并表拉低整体毛利水平。费用投放控制合理,销售费用率同比降低0.3pct,管理费用率同比降低1.1pct。公司非公开发行筹资偿还短期借款,财务费用较同期-37.4%。通过费用压缩,三费用较同比降低2.3pct,在毛利率下滑的情况下,净利率逆势提升1.1pct至13.7%,盈利能力得到显著改善。

    积极主导外延并购,公司抓住黄酒行业发展机遇做大做强。消费升级趋势下,黄酒“营养保健”优势逐渐被消费者所认可,企业通过技术改造和产品结构升级逐步摆脱黄酒低端形象。企业间并购整合改善行业竞争格局,“十三五规划”政策下黄酒产业迎来发展新机遇。公司加码资本市场,积极主导外延并购活动,力争做大做强黄酒主业。16年8月公司非公开发行募集资金,完成对唐宋和乌毡帽酒业收购的股权交割,顺利实现并表;12月公司竞价1.6亿购得塔牌14.8%股权,不排除有后续进一步的动作。新收购公司不仅带来收入增量,同时与会稽山在产品、渠道、品牌等方面形成较好的互补,有利于发挥协同作用,促进公司跨越式发展。资源整合将是未来黄酒行业发展大趋势,公司将继续积极实施并购。

    盈利预测与投资建议。基于行业好转+产品提价+外延并购预期,预计公司2017-2019年收入分别为12.8亿元、15.1亿元、17.8亿元,归母净利润分别为1.99亿元、2.59亿元、3.26亿元,对应动态PE分别为35倍、27倍和21倍,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格上涨风险,行业充分竞争风险,并购企业业绩实现或不及承诺。