牧原股份-向牧原学习系列报告之四:压力测试

报告要点

    我们认为,通过压力测试可以发现即使在猪价最悲观假设下,牧原股份当前股价对应17年预计业绩估值为14.1倍(按定增摊薄股本计算),在较中性和乐观的猪价预期下,牧原当前股价对应17年预计业绩仅10.4、9.53倍(按定增摊薄股本计算),安全边际高。我们认为,未来环保的掣肘将使得生猪养殖行业供给难以实现大幅增加,预计牧原股份和生猪养殖行业的ROE水平未来将会长期维持较高水平。在这一背景下,牧原股份能够通过出栏规模高增长兑现为可持续业绩高增长,给予公司“买入”评级。

    事件评论

    悲观假设下预计17年肉猪供需缺口570万头,生猪均价15.8元/千克,牧原17年预计净利21.7亿元。悲观假设下,假设17年猪肉进口量增长50%,肉猪出栏头数/上一年能繁母猪年均存栏量(用这一比例代表MSY)由17.42涨至18.7,测算17年商品肉猪总供应量为7.23亿头,供需缺口为570万头,预计肉猪均价为15.57元/千克,仔猪均价为33.2元/千克。按牧原17年肉猪出栏量400万头、成本11.4元/千克,仔猪出栏量100万头、成本230元/头计算,牧原17年净利润预计为21.7亿元,按定增摊薄股本计算当前股价对应17年业绩估值14.1倍,不考虑定增估值12.6倍,结合头均市值,当前股价仍具有较强安全边际。

    中性假设下预计17年肉猪供需缺口2127万头,生猪均价17元/千克,牧原17年预计净利29.4亿元。相对中性假设下,假设17年猪肉进口量与16年持平,MSY增长至18.5,则17年肉猪供给量为7.07亿头,供需缺口2127万头,预计肉猪均价17元/千克,仔猪均价40.8元/千克,出栏量和成本假设如上,测算牧原17年净利润为29.4亿元,按定增摊薄股本计算当前股价对应估值10.4倍,不考虑定增估值9.3倍。

    乐观假设下预计17年肉猪供需缺口2663万头,生猪均价17.55元/千克,牧原17年预计净利33.4亿元,乐观假设17年进口量仅为16年的90%,同时MSY仅增长至18.4,则17年商品肉猪预计总供给量为70210万头,供需缺口为2663万头,据此预计17年商品肉猪均价17.55元/千克,仔猪均价43.4元/千克,测算牧原股份17年预计净利润为33.2亿元,按定增摊薄股本计算当前估值9.53倍,不考虑定增估值8.50倍。

    风险提示:

    1. 猪价下跌超预期;

    2. 牧原生猪出栏量不及预期。