伊利股份:受益消费升级及成本低位,高毛利延续,维持买入

投资要点:

    事件。公司公布三季报,前三季度实现营业总收入461.7亿元,同比增长0.64%,归母净利43.9亿,同比增长20.69%,EPS为0.72元;单三季度营业总收入161亿,同比增长2.3%,归母净利11.8亿,同比增长21%。好于我们之前预计公司净利润增长15%。

    投资评级与估值。暂不考虑增发并购圣牧的影响,考虑到前三季度净利润增长超20%,实现EPS0.72超我们此前预期,略上调公司盈利预测,预计2016-2018年EPS为0.91、1.03、1.15元/股(原为0.88、1、1.11元/股),对应PE为20、17、16倍,维持买入评级,目标价22元。我们看好行业和公司未来的改善空间:1、公司拥有快消品公司中极强的渠道深度、广度和掌控力,同时拥有突出的品牌力;2、团队稳定、扎实,核心高管持有公司股份,已实施两期员工持股,上周公告将再次对近300名骨干员工实施股权激励和限制性股票激励,乳业公司中机制最好;3、全球原奶价格处于筑底复苏时期,未来随着原奶价格稳步回升,竞争格局有望改善,上半年伊利蒙牛各增加销售费用约10亿,可见低成本下行业竞争之激烈,但也说明未来格局改善后的弹性空间大;4、净利率仍将不断提升,一是通过整合全球上游资源降低成本,二是享受消费升级毛利率不断提升;5、拟通过增发并购圣牧高科37%股权,打开有机奶增长空间,打造新增长点;6、稳定提升的分红率,去年分红率接近60%,股息率接近3%。

    液态奶继续受益结构升级奶粉环比改善。单三季度收入增长2.3%较上半年有所改善,主要靠液态奶特别是安慕希、金典、低温酸奶等核心产品驱动,以及奶粉业务的环比恢复。奶粉方面,随着上半年库存去化,以及母婴店和线上渠道的拓展,加上下半年起出生率提升,估计奶粉收入下半年环比改善,降幅收窄。

    乳制品毛利整体提升,销售费用管理费用上升。公司单三季度毛利率38.7%比去年同期35.5%提升3.2%,前三季度毛利率38.8%比上年同期34.9%提升3.9%,主要受益生鲜乳价格下降并维持低位。前三季度公司销售费用率提升2.2%至23.3%,我们认为主要是在激烈的市场竞争环境下,为了保证市场份额,销售费用投入增加所致。管理费用率提升2.3%至6.1%,我们认为主要是职工薪酬增加、新建项目投入运营以及资产改造导致修理折旧费增加所致。财务费用由3亿下降至1700万主要是上期新西兰元兑美元汇率下降导致上期汇兑损失较大所致。

    股价上涨的催化剂。年报超预期、行业竞争格局改善。

    核心假设风险。原奶价格上涨,食品安全事件。