房地产行业-中资地产股2016年中期业绩前瞻:政策维持暖意,但中期业绩仍然分化

我们预计我们覆盖的10 家重点中大型中资开发商2016 年中期平均实现10%的营业收入增长和3%的核心净利倒退,每股核心净利平均下滑幅度因新股摊薄效应录得6%,但考虑到较好的资金状况,多数派中期息的企业派息可能会有一定增长。

    我们预计富力地产、华润置地、中国海外发展以及龙湖地产四家企业有望实现中期核心净利增长,其中富力地产因去年同期较低的基数有望实现大幅增长,华润置地和中国海外发展有望企及稳健两位数增长,龙湖地产则预计为个位数增长。而融创中国、远洋地产、雅居乐和碧桂园则料将报出中期归属于普通股股东的核心净利大幅下滑,其中,远洋地产是由于交付节奏的问题导致中期结算比例较往年略小,融创中国则在毛利率继续低位徘徊的情形下因上半年较大的买地支出所导致的大幅增加的未能资本化的财务费用压制了利润,雅居乐和碧桂园的负面影响则主要是因为结算毛利率与15 年同期比较仍有较大幅度下滑(超过5 个百分点)。

    平均来看,我们预计16 年中期的结算毛利率水平在25.7%,较15 年中期26.8%的水平仍有一个百分点左右的下滑,但较15 年下半年平均25.2%的水平略有修复。以绝对值衡量,毛利率维持在30%以上的企业预计有合景泰富、中海外、华润和富力;在25-30%区间的包括龙湖和世茂;在20-25%区间的有远洋和雅居乐,低于20%的则有碧桂园和融创。

    资产负债表方面,我们预计16 年6 月底的平均净权益负债比水平在67%,较15 年同期的71%下降4 个百分点左右,较15 年底的70%下滑3 个百分点。其中,改善较为明显的企业是远洋地产,而恶化幅度最大的是融创。以绝对值衡量,负债率最高的仍然是富力地产(超过150%)而中海外保持最低(接近净现金),超过70%警戒线水平的包括融创、碧桂园和雅居乐。

    自中国从15 年中开始允许房地产企业在境内发行公司债以后,该低廉的融资渠道在今年上半年继续成为开发商企业的主要融资渠道之一,推动平均融资利率继续有所下行。10 家企业今年1-6 月合计发行包括公募和私募在内的公司债774 亿元(包含华润置地50 亿中期票据),较去年下半年的合计发行额722 亿元还略有超出。发行利率在年初达到阶段性低点后在3-4 月间因债市波动而有所上行,5-6 月企稳后又继续小幅下行。

    经营数据方面,该10 家企业2016 年上半年平均实现合约销售同比增长55%,平均完成全年目标的58%,其中超过平均增速的企业包括融创(+149%yoy)、碧桂园(+130%yoy)和龙湖(+78%yoy),世茂和中海外以9%和11%的增速垫底。碧桂园此前已宣布将全年合约销售增长目标从1680 亿元(+20%yoy)提升30%至2200 亿元(+57%yoy),我们预计龙湖、融创以及6 月底披露收购中信地产具体细节的中海外有望在中期业绩发布时提高全年销售目标指引。

    土地购置方面,该10 家企业2016 年上半年累计买地支出约1440 亿,较去年同期大幅增长120%,较去年下半年的买地支出还略超出4%。与当期合约销售额比较,土地支出的占比从去年上半年的22%增加到今年上半年的31%,其中以销售增速最快的融创和碧桂园买地最为激进。

    香港上市的大中型中资开发商年初至今下跌约6%(同期恒生国企指数下跌达7%),并自五月中旬低点至今平均反弹达15%(同期恒生国企指数仅上涨约9%)。我们认为,行业政策仍将维持暖意,而在获取土地过程中享有议价优势的开发商则能真正受益并笑到最后。我们提示投资者注意中期业绩风险,并持续推荐中海外(买入)、龙湖(买入)和华润置地(增持)。