兼论大宗巨头的罪与罚:比“烂”游戏时代,大宗跌中有机

投资要点:

    14年年中以来,大宗商品市场动荡不安,近期一些大宗生产企业又暴露出债务风险,市场不确定性再度增加。大宗商品市场震荡原因何在?生产交易商经营现状如何?大宗商品市场长短期走势会如何?

    需求角度:全球经济低迷。中国是大宗商品市场的最大消费者,对煤炭、铜、铝、锌、铅等产品消费占比都接近50%,对原油的消费量高达12%,而中国经济、尤其是房地产市场增速放缓,对大宗商品需求减少,是大宗下行的重要原因。美、欧、日消费量紧随中国之后,然而经济复苏乏力,需求较低。

    供给角度:产能过剩严重。前几年新兴经济体经济高速增长,大宗商品生产商增加投资,积累了产能。全球经济放缓后,产能过剩问题突出。当前粗钢产能利用率已不足70%,精炼铅、精炼锌和精铜由供给不足转为供给过剩,国际原油供大于需的状况也愈发严重。

    美元角度:加息推迟也是风险。美元指数和大宗价格显著负相关。14年以来,市场关于美联储加息的“声音”就此起彼伏。然而由于美国经济数据未达到目标范围,加息迟迟未到,美元指数却因提前透支不断走强。根据历史经验,美国加息后美元反而会走弱,所以加息推迟对大宗商品市场不利。

    生产交易巨头:下一个“雷曼”?大宗商品价格持续下跌,主要生产交易商收入和利润均大幅度缩减。15年上半年,淡水河谷、邦吉、力拓、托克、嘉能可、路易达孚的收入均大幅缩减20%以上,嘉能可、淡水河谷、力拓、必和必拓利润的下跌超过50%。业绩下行导致市场对企业偿债能力的质疑。

    短期偿债偏弱,加剧市场震荡。短期看,托克、嘉能可、路易达孚、邦吉偿债能力值得关注。15年中报中披露的托克、嘉能可、路易达孚,流动比率均不足1.3,速动比率不足0.8,远低于安全界线。邦吉的流动比率虽为1.44,速动比率仅为0.78。流动和速动比率较低,意味着企业短期偿债能力较低,必须变卖固定资产、存货等来偿还短期债务,增加大宗商品市场下行压力。

    长期偿债堪忧,仍未资不抵债。长期看,托克、嘉能可、路易达孚、淡水河谷偿债风险值得关注。托克的资产负债率高达84%,路易达孚75%,嘉能可67%。从债务总额/EBITDA比率看,淡水河谷高达129,托克为19.5,嘉能可为16,路易达孚为13.5,均远高于行业其它企业。但大宗商品生产交易商不同于雷曼兄弟,有大量实物资产可以变卖,所以不必过于悲观。

    大宗势必动荡,宽松周期持续。需求、供给、美元三个驱动因素均未有好转迹象,叠加大宗生产商债务问题,大宗商品市场势必动荡不安。中国前期猪价上涨因素正逐渐消失,而大宗商品价格长期下行则加剧了通缩风险。央行3季度调查报告指出,企业家对宏观经济的热度以及自身信心指数均处低位,银行家感受的贷款需求指数也创出新低。这都意味着宽松货币政策仍有加码空间,4季度再度降息降准仍可期。

    比“烂”游戏时代,短期机会仍存。在流动性过剩、经济都低迷的背景下,全球市场进入了比“烂”游戏时代。资产价格跌多了就便宜,便宜后就成了好的投资标的,投资者就会来买。直到价格和基本面脱钩到没有勇气拿下去,就会去追逐下一个便宜的资产。因而暴跌后的大宗商品短期仍存在投资机会。