中国房地产行业:“人民币贬值”疑无路,“国内债券”又一村

受近期央行调整人民币中间价引发贬值的负面影响,国内地产股出现回调。我们认为如果持续贬值将不利于房地产板块的长期增长,主要由于:1)投资者借地产股投资人民币升值的意欲降低;以及2)房地产投资者的需求减弱。

    但是,我们认为:1)虽然房地产投资者的需求可能减弱,但不会引发全国房屋销售的明显下滑(我们预计2015年全国商品房销售同比上升8%);2)开发商发行国内债券的新融资渠道将被加速放宽,有助于开发商逐步替换境外美元/港元贷款,从而节省大量利息成本。

    国内债券发行加速,成本更低。

    人民币贬值将增加开发商的境外融资成本。但是,我们认为政府将放宽并加速批准香港上市开发商发行国内债券的申请(年初至今:已获批并发行共计499亿元人民币国内债券,2014年:无)。假设开发商替换所有境外贷款,我们估计节省的利息成本将有助于增加利润7%,其中碧桂园(2007HK)和合景泰富(1813HK)受益最大。同时,我们估计如果人民币贬值5%,开发商的NAV将会下降约5-10%(以港元计)。

    对境外贷款的财务影响。

    根据我们对12家开发商的敏感性分析,人民币兑美元贬值5%/10%将会导致外汇损失,但利息成本增加并不显着。假设所有外汇损失都反映在损益表上,这将拖低房地产行业2015年的利润预测13%/26%。我们相信中国海外宏洋(81HK)将受到最大影响,而对万科(2202HK)的影响则最少。

    短期有下行压力,建议逢低买入。

    总体而言,我们认为人民币贬值对板块存在短期负面影响,但市场可能低估了开发商可以发行国内债券替换境外贷款的好处。国内房地产行业目前的估值较NAV折让39%,或低于均值1个标准差。如果板块继续下行10-15%,NAV低于均值1.5个标准差,我们认为是买入时机。