中国宏观:人民币贬值脚步临近

人民币贬值箭在弦上。中国7 月份财新PMI初值为48.2,低於6 月终值49.4。

    从细分指标来看,虽然就业指数和供应商供货指数环比改善,但新订单指数、产出指数这两个高权重指数明显下降,使得整体PMI 跌幅较大。由於财新PMI(原滙丰PMI)调查集中於出口型中小企业,因此我们很自然地将该指数的下滑与人民币汇率的强势联系起来。由於前期美元走势较弱,同时人民币基本与美元挂钩,因此人民币名义有效汇率曾在5 月份出现过短暂的小幅贬值。

    但贬值并未成为趋势,随着希腊债务危机恶化,美元走势转强,使得紧跟美元的人民币名义有效汇率在6 月份又重新升值。此外,随着适龄劳动人口逐年减少,中国劳动力成本持续上升。近期市场热议中国可能全面放开二胎,从一胎政策到单独二胎再到全面二胎政策,政府立场的转变是中国人口加速老龄化的生动写照。劳动力成本的上升使得人民币实际有效汇率在名义汇率走强的基础上进一步升值。较差的7 月份财新PMI 公布以後,市场普遍预计货币宽松会继续。从强势汇率抑制出口部门景气来看,我们认为最对症的宽松非人民币币贬值莫属。实际上近日国务院发布《关於促进进出口稳定增长的若干意见》,指出“扩大人民币汇率双向浮动区间”。即使在人民币国际化的压力下需保持汇率中间价稳定,浮动区间的扩大也意味着人民币将贬值,比如假定中间价稳定在6.1 附近,浮动区间由目前的2%扩大至3%,则人民币可能贬值至6.3 附近。

    我们对通胀风险的提示领先於市场共识。近期市场关注的一个热点是猪肉价格快速上涨,猪周期令市场担忧通胀可能上升并怀疑这可能影响货币政策的宽松力度。猪价的上涨并不令我们感到意外,实际上我们在6 月份发布的《2015年下半年中国经济展望》中就曾提示市场关注通胀风险,不过当时市场仍沉浸在所谓通缩阴影中,我们有关通胀的言论在市场中很难找到知音,而如今猪周期和通胀却已逐渐成为市场主流共识谈论的话题。另一方面,虽然我们较早地提示了猪周期重临的风险,但我们不大认同货币政策可能转向的判断,因为至少在第三季度CPI 仍可能在2%关口以下,背後一个重要支撑就是大宗商品价格仍在低位运行。我们重申国际大宗商品价格的下跌对进口大国中国是福不是祸,它有利於降低生产成本,并拓展货币宽松空间。