“五分钟全知道”15年6月第3期:那些让你哭过的事,总有一天会笑着说出来

本周小结:

    本周的主要变化有:1、30个城市地产销售年初以来累计同比上升17.24%,地产市场仍在复苏趋势中;2、国内工业品价格继续“旺季不旺”,本周钢铁、煤炭价格仍在下跌,只有水泥价格保持平稳;3、A股融资融券余额继续环比上升。

    在上周五市场大跌6.4%之际,我们发布了一篇特别的下半年A股策略报告,其中详细罗列了我们过去两年所犯的判断错误并进行了深刻检讨,然后又从这些错误中去“悟”出经验,构建新的策略研究框架,最后推导出我们对下半年A股市场的判断。本篇周报会再次对报告内容进行简述,详细内容请见报告《从“误”到“悟”,新兴龙头的最后疯狂——2015年下半年策略报告》(2015-6-19)。

    1、我们曾犯过什么错误?——2013至2014年根据盈利拐点判断市场拐点两次均失败,根据盈利弹性推荐的行业并未战胜市场。

    我们广发策略团队的成员大多是2009-2010年从申万入行,当时的策略体系是以自上而下的基本面研究为出发点,搞清楚经济周期处于哪一个阶段,将会直接影响我们对大势研判、大类资产配置、行业配置的观点。2012年我们加盟广发,沿用着此前的研究框架进行大势研判,在2012年下半年感觉用起来还是挺顺手的——2012年6月的我们认为下半年宏观周期处于“量价齐跌”的衰退周期,因此对市场持谨慎看法,但是建议关注那些成本敏感的行业:白色家电、电力、食品加工等,这些逻辑在2012下半年都得到了很好的验证,让我们初尝喜悦。

    2013年我们预判有盈利向上拐点而建议“全面反击”,却遭遇了首次受挫。在2012年宏观周期“量价齐跌”的时候,房地产市场却从2012年下半年开始悄然复苏。我们在13年一季度末的时候预判从二季度开始地产新开工会企稳回升并带动整个地产业链的复苏,进而拉动A股整体的盈利在2013年二季度出现向上拐点,因此从谨慎转向乐观,积极看多市场。在行业推荐上,考虑到宏观周期会从“量价齐跌”转向“量升价跌”,故将推荐的行业从“成本敏感型”转向“销量敏感型”——当时推荐了水泥、电力等行业,并满怀期望地等待着我们的预期兑现。

    然而2013年两次“钱荒”终结了我们的所有美梦——13年6月与12月两次“钱荒”均使市场大幅下跌,也宣告了我们对A股市场全年看多的判断遭受了彻底失败。

    2014年前三季度再次受挫,因为看到了盈利向下拐点而认为“财报敲响警钟”,转向悲观。2014年4月底发布一季报后,我们发现一季度的A股盈利大幅低于预期,是历史最差水平。基于盈利向下拐点的判断,我们还是决定翻空,并建议低仓位配置食品加工、白酒、服装等防御板块。但最终的结果再次事与愿违,市场在7月以后出现大幅反弹,这使得我们再次陷入了被动,当时也是我们策略团队感觉最艰难的时刻。

    好在14年9月24日国务院常务会议决定推行固定资产加速折旧政策之后,我们终于再次转向乐观,并在10月下旬开始在市场上率先推荐券商板块,这些结论都在四季度得到了验证,我们的痛苦历程也算阶段性走到了终点。

    2、我们从错误中汲取的经验之一:“存量经济”模式下,传统行业盈利趋势可能会和股价表现反向。

    事后反思为何我们市场判断为什么屡屡犯错?——因为我们桎梏于传统策略框架,过于依赖周期性的盈利拐点来判断市场。基于A股盈利趋势方向判断股市大方向,在03-12年的三轮经济周期中有效,但在13年以后彻底失效,让我们两次判断失误。事实上,当中国经济大时代从“增量经济”切换到“存量经济”后,构成A股重要组成部分的传统行业盈利波动幅度大幅收敛,致使其对股价表现的影响力便明显下降,而估值变化成为了影响股价的最核心因素。此外,政策变化和转型预期影响着传统行业的估值,这造成估值变化可能会和盈利趋势完全反向。13年的“钱荒”背后是监管层希望通过高利率来倒逼传统行业“去杠杆”和“去产能”,因此即使主板盈利改善仍然股价下跌;而14年政策转向,从“高利率倒逼企业去产能”转向了“供给学派”,即“千方百计降低实体融资成本”,因此宽松政策带来主板估值的提升,幅度远大于盈利的下滑幅度,带来了主板的上涨。因此,未来主板盈利的改善也有可能是主板指数再次反向下跌的信号,因为传统行业盈利回升意味着房价和通胀的上行,将会抑制货币政策放松的预期,带来主板估值的下跌。

    3、我们从错误中汲取的经验之二:成长股投资是股市永恒的主线,但成长性行业却随着大时代变迁不断切换。

    传统策略研究框架的基本假设是,行业的盈利弹性会最终传导到股价弹性。但2013年我们按照传统框架所做的行业推荐却惨遭失败——13年我们基于宏观周期“量升价跌”的判断推荐水泥、电力行业,事后证明水泥和电力的盈利确实在2013年取得了大幅改善,但股价表现却非常糟糕,令我们一度很懊恼。但如今总结,其实是我们忽略了时代大背景的切换:水泥、电力等周期性行业盈利即使短期向上,但未来向上改善的空间已看到天花板,投资者更加青睐的是成长股。回顾A股历史,不同的时代背景下A股的成长性行业也已先后经历了6轮变迁,但不同时代的成长股都是当时表现最好的行业,成长股才是不同时代下股市投资永恒的主题(现在看起来产能过剩的周期性行业,在01-07年也经历了供需同时扩张的过程,资产周转率和资产负债率同时大幅抬升推升ROE连续七年改善,是当时不折不扣的成长股)。

    4、我们的最新结论:对三季度市场继续乐观,但风格和行业选择发生变化:对大部分传统行业我们不再推荐,仅推荐受益于互联网改造的机场板块和相对估值最低的煤炭板块,小盘股所代表的新兴行业将迎来“最后的疯狂”,但要在小盘股中寻找“新蓝筹”——奏响“新龙头狂想曲”!本篇周报的标题不仅是描述我们自己的感受,也是给大家打气加油的——上周市场的急速暴跌超出了我们的预期,更是让很多投资者蒙受了巨大的损失,希望大家不要因此而乱了阵脚。因为看未来一个季度,货币政策并没有收紧的可能,流动性还会比较宽松,而股市之外又还没有找到新的高收益资产,因此股市将仍然是三季度大类资产配置的最佳选择。

    而导致“泡沫”直接破裂的因素可能来自股市自身的供需结构失衡,这个风险在三、四季度之交时值得密切关注。

    下半年随着注册制的推行和大股东减持的加速,股权融资加大股东减持占信贷融资的比重很可能在三季度末超过20%,这对市场将是不小的考验。另一方面,去年9月和12月是定增高峰期,这会导致今年9月会迎来首次定增解禁高峰,届时也会对市场形成供给压力。

    但经历了近期的市场教育之后,股市资金可能会更加集中抱团地去流向一些方向,我们认为这个方向将是各个新兴行业细分领域中未来最有可能成为龙头的公司,这些公司由于市值权重较大,因此有望引领创业板指数在三季度走向“最后的疯狂”!在行业配置上,大部分传统行业我们不再推荐,仅推荐受益于互联网改造的机场板块和相对估值最低的煤炭板块,小盘股所代表的新兴行业将迎来“最后的疯狂”,但要在小盘股中寻找“新蓝筹”——奏响“新龙头狂想曲”!(尤其建议关注互联网、企业软件、医疗服务、环保中的龙头公司)。