通威股份:再议通威,从“平面经济”到“立体经济”

投资要点:

    光伏产业链完备,电池片堪称翘楚。通威股份2004年进入新能源产业,最初从收购永祥、即最上游的多晶硅做起。随着公司自身情况及外部环境的变迁,目前已逐步完成了整个光伏产业链布局--1)上游多晶硅:技改之后的永祥产能已达到1.5万吨/年,我们预计公司未来在四川地区将做到3万吨产能,在新疆的规模也将不断壮大。2)中游电池片、组件:合肥赛维是全球太阳能电池片项目单体规模最大的企业,拥有2GW 电池片产能。而组件的扩张亦主要依赖电池片,我们预判公司未来3~5年有望在双流地区做到总计5GW。3)下游终端:2~3年前国家开始出台一系列鼓励性政策,公司亦从2年前切入该领域,虽然时间较短,但基础打得非常扎实,未来将主要聚焦两个细分领域:渔光一体和户用。

    品牌+渠道+资源+技术+成本,五大优势力促光伏产业迅速发展。公司一直是水产饲料的龙头企业,在农业行业内多年的积淀、加之在技术和成本上的优势,将对光伏产业的发展起到明确的带动作用:1)品牌优势--公司深耕水产料几十年,在农村知名度很高;2)渠道优势--公司销售渠道超过15000个,且大多下沉到乡村底层,其他光伏公司复制几无可能;3)资源优势-- 拥有大量饲料客户,涵盖的水域资源非常丰富;4)技术优势--目前市场上做渔光一体化的公司,多数没有养殖经验,因此基本上是只取“光”而放弃“渔”,公司在光伏和渔业皆有多年经验,两者兼顾。同时永祥的综合生产指标已达国内第一,合肥赛维今年1~5月出货量全球第一;5)成本优势-- 公司成本控制水平极佳,永祥技改后成本已降至7万元/吨,达国际领先水平。

    从“平面经济”到“立体经济”。在未来发展中,通威将充分运用自身强大研发、应用能力,致力于以“智能渔业、设施渔业”为主的新型差异化养殖模式,引领水产养殖的第二次革命,催生企业的新一轮高速发展。与此同时, 在充分发挥差异化竞争优势的同时,通威正在更大化地利用水资源、渔光一体等自身独家优势,打造“光伏+农业”的双擎格局,实现从“平面经济”向“立体经济”的过渡。

    盈利预测与投资建议。预计 15-17年,新能源业务贡献利润分别为0.99亿元、2.99亿元和5.66亿元,饲料业务贡献净利润分别为4.23亿元、4.82亿元和5.55亿元,考虑股本增加,15-17年EPS 分别为0.41元、0.61元和0.88元。考虑两项业务的协同效应,若二者融合顺利,加上赛维注入的确定性, 估值有望进一步提升,我们给予公司中长期目标市值393亿元,对应2017年35倍PE 估值,对应目标价31元,维持“买入”评级。

    风险提示。业务整合速度不达预期,饲料成本大幅上涨,养殖业存栏下降。