安琪酵母:酵母保持稳健增长,YE空间巨大

经营回顾。2014年公司实现收入37亿元,同比+17%;净利润1.5亿元,同比+0.5%;实现每股收益0.45元。15Q1单季实现收入9.8亿元,同比+23%;净利润0.5亿元,同比+36%。经销商不压货+15年春节推后,15Q1收入快速增长;同时,财务费用率下降约2pct+糖业亏损减少,促使净利润同比大幅提升。

    投资要点。1、酵母和YE 稳定快速增长,其他业务逐步好转:1)重回酵母主业,重拾丢失的市场份额,酵母行业自然增长,估计在10%以内。2)调味品行业需求旺盛,YE 作为具有食品属性的高端调味品,在消费升级和结构调整下,具有巨大的需求;单个YE 下游客户使用量大于原有酵母客户酵母使用量,未来YE 终端销量可能大于酵母;出口市场空间巨大。3)动物营养行业前景看好;保健品经营策略调整,逐步好转;环保肥料供不应求;糖类业务止跌回升,增加业绩弹性。2、人员数量得到有效控制,同时考核侧重于利润,降低费用积极性较大。3、新增固定资产减少,折旧费用增速降低,主业毛利率提升。目前公司的固定资产增速变缓,在建工程项目较少,2014年末在建工程仅为0.67亿元,占固定资产比重为2%,未来即使增加产能也会逐步建设(目前公司产能趋紧,预计未来2年内将新增酵母产能2万吨,YE1.5-2.0万吨)在建工程及固定资产不会大幅波动。随着收入的逐步增加及产能利用率的提升,折旧对于公司毛利率的影响逐步减弱,主业毛利率提升。4、糖蜜价格上涨不影响复苏进程。糖蜜下游60%用于酒精,20%用于酵母,其他占比20%,而酒精中70%用于白酒,2015年白酒行业长期拐点来临,但产量不会出现大幅增长,同时考虑到环保对酒精行业的影响,预计白酒行业不会对糖蜜需求产生较大影响。15年糖蜜价格上涨15%左右,短期内对公司毛利率会有所影响,但并不影响公司酵母主业的复苏和YE 市场的快速增长。

    盈利预测与投资建议。预计公司2015~2017年EPS 分别为0.67元、0.93元、1.12元,对应PE 分别为39倍、28倍、21倍,维持“买入”评级。

    风险提示:三费控制或不达预期;糖蜜价格大幅波动。