中资港股水泥行业:季节性弱于往年

短期基本面疲软被淡季特征所掩盖全国水泥价格持续下跌6周。和大多数投资者聊,大家开始觉得水泥价格下跌短期对基本面而言不那么重要了,因为临近年底淡季,跌价亦属正常。我们并不认同这个观点。

    弱于常态的季节性特征尽管临近年底,价格松动是正常的,但是今年的水泥价格下跌还是显示了比常年更弱的季节性特征。这种特征主要体现在跌价的时点和幅度上。我们分析了从2009年至2014年每一年四季度的旺季特征,发现2014年四季度旺季之后的价格回落是金融危机后历年来最早的。同时,从下跌的幅度看,2014年旺季后的价格下跌是历年来仅次于2011的。而在2011年四季度伴随的是一个巨大的行业利润下行周期。历史上看,弱于正常的季节性之后通常伴随着6个月的下行周期。

    高于常态的年末库存从年末库存上看,全国两个主要市场华东和中南地区的的库存都高于往年同期:目前华东六省一市的平均孰料库存在70%左右,比去年同期高出17个百分点;中南地区平均库存在68%,比去年同期高11个百分点。历史上看,年末的高库存,对来年的水泥价格特别是年初淡季时会有很大的下行压力。

    维持低配观点;依然首选山水水泥(691HK)尽管我们认为水泥行业在2015年会交易的机会,但从目前显著弱于常态的季节性来看,利润的下行周期大概率会往今后6个月延续。因此,我们维持行业低配评级。山水水泥仍为我们首选,因为股东结构的整合会驱动估值进一步重估;华润水泥(1313HK)是我们认为2015年利润下行风险最大的公司,因为两广市场的行业利润2014年处于周期性高位。