张裕a:营收快速下降势头得以遏制,但多重调整压力仍存

事项:8月27日张裕公布中报。

    平安观点:

    2Q14 营收、净利均高于预期。1H14 营收23 亿元,同比-9.3%,归属母公司股东净利6.38 亿元,同比-14%,EPS0.93 元。2Q14 实现营收、净利7.93亿元、1.81 亿元,同比+14.9%、+6.2%,EPS0.26 元。2Q14 营收增速高于我们预期的+0%,净利增速高于我们预期的-4%。

    企稳迹象初显,但2Q13 低基数是增长重要原因。3Q12 开始张裕单季营收连续下降,2Q14 首次实现增长表明业务有企稳迹象。但2Q13 公司控货力度很大,且重点是高档酒庄酒,故营收2Q13/1Q13 比例显著低于往年。看1H14 实际产品结构情况,葡萄酒中,高档酒庄酒如卡斯特、爱菲堡、冰酒下滑幅度仍较大,增长的主要是普通干红;葡萄酒外,白兰的也是下滑的。故2Q14 营收增速转正可表明,张裕止住了快速下滑势头,但并不代表调整已经结束。

    多重调整压力仍存。首先,高性价比进口酒可能继续拉低国内葡萄酒整体价格,加之政务消费急降,张裕主打的中高端产品如酒庄酒、解百纳均仍面临挑战;其次,张裕从11 年开始提出要直控终端,细分市场、分类营销,在进口酒冲击背景下,实际上激化了与经销商的茅盾,且公司向3、4 线城市渠道下沉实际上只能依靠经销商,管理思路并不顺畅;第三,张裕想依靠先锋国际酒庄引进进口葡萄酒,但进度严重低于预期;第四,公司当前随营收下降而缩减市场投入,同时又在建设庞大的产能,包括新建的酒庄,和主打中低档的烟台二期项目,必然产生茅盾。

    趋势性机会暂难出现,维持“中性”评级。维持原有业绩预测,预计14-16年EPS 为1.35、1.32 元和1.39 元,同比-12%、-2%和+5%,动态PE 为21、22 和21 倍。一方面,张裕仍面临产品结构、渠道体系、管理思路调整等诸多问题;另一方面,进口葡萄酒仍是国产葡萄酒企业的最大竞争者。虽单季度增速转正和大盘走强共同推动股价反弹,但当前仍难看到趋势性机会,维持“中性”评级。

    风险提示。经济增速下滑拖累商务需求,酒庄酒继续下滑。