常山药业中报点评:制剂增速平稳,原料药增速放缓

低钙制剂实现较快增长,肝素钠原料药同比降幅较大。报告期内,公司低分子肝素钙制剂销量为708 万支,同比增长14.74%,实现收入2.43 亿元,同比增长21.9%。收入增速实现了较快增长,但较历史增速下降较多,主要是公司去年初进行了营销调整,使13 年上半年销量及收入增加较多,导致基数较高,因此同比增速放缓。下半年不存在高基数问题,预计低钙增速有望提升。肝素钠原料药实现收入8400万元,同比下降41.17%,主要是受行业竞争加剧影响,销量大幅下降的同时价格也有所下滑,特别是出口相对内销(24.14%)下滑较多(37.17%)。随着国内肝素原料药企业募投项目的达产(满负荷产量是现有产量的2.5 倍左右),我们预计肝素原料药竞争会进一步加剧,原料药价格会一定时期内处于震荡下行通道,届时公司自身在低分子原料药和制剂方面的产业链优势将会更加显现,能够最大限度避免价格下降的风险。

    毛利率同比提升8.34%,期间费用率同比增加9.22%,净利率保持稳定。上半年,由于低毛利的肝素钠原料药业务收入同比大幅下降,使公司整体毛利率提升明显。公司加大推广力度,广告宣传费用和会务费用同比增幅超过50%,此外利息支出同期增加较多,这些造成期间费用增幅较大。毛利率的提升与期间费用的增加接近,公司净利率保持稳定。根据合同,公司向肝素粗品供货商美国Active BioMaterialsLLC 公司采购2.22 亿粗品,致使公司净现金流同比下降10796.04%。

    优秀的全产业链企业,短中长期均有业绩支撑点。作为肝素行业为数不多拥有原料药和制剂的全产业链企业,在取得那曲肝素钙首仿的基础上,取得了达肝素钠的首仿,进一步巩固公司在肝素制剂领域的领导地位。此外,低分子肝素原料药、透明质酸、透析粉以及公司在糖尿病领域的提前布局等,这些体现了公司在血液相关疾病领域的深耕和细作,必将成为未来业绩的有效支撑。

    盈利预测及评级。由于招标进度显著低于预期及肝素原料药竞争环境加剧,我们下调公司盈利预期,预计公司2014~2016 年EPS 为0.71、0.90 和1.17 元,对应PE36X、28X 和22X。维持增持评级。

    风险提示。肝素原料药价格下行风险。